1. 本周推薦及主要觀點(diǎn) 2.\u00A0本周調(diào)研紀(jì)要：帝王潔具（歐神諾）、合興包裝、金牌廚柜 3. 下周調(diào)研計劃：中順潔柔 4.\u00A0輕工行業(yè)滬港通/深港通持股比例變化 5. 輕工行業(yè)本周市場表現(xiàn) 6. 輕工行業(yè)2017年年報擬披露時間表 7.\u00A0輕工行業(yè)近期解禁明細(xì)表 8.\u00A0輕工行業(yè)股價安全邊際表更新 9.\u00A0輕工行業(yè)第一大股東股權(quán)質(zhì)押情況更新 10. 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測更新 11. 近期報告
【本周推薦與主要觀點(diǎn)】 \u00A0 近期與香港投資者溝通交流，陸港通對于兩地投資融合意義深遠(yuǎn)。覆蓋面上，半年來港股投資者對于A股家居、造紙等板塊熟悉度快速升溫，如同我們開始研究港股家居和造紙公司一樣，從我們統(tǒng)計的北上和南下資金占股本比上升亦可反映（見周報附表）。同時，對于部分新上市公司占比上升較快，主流投資機(jī)構(gòu)尚未開始大量配置這點(diǎn)和之前A股市場預(yù)期并不一致，可能和流通盤占比尚小亦有關(guān)系，但對基本面的認(rèn)知相比半年前去路演增加很多。風(fēng)格上，兩地融合趨勢加快，對于看好周期18年龍頭持續(xù)增長和家居中長期消費(fèi)升級仍為主線等邏輯認(rèn)可度高，香港的A股投資者參加內(nèi)地相關(guān)會議/跑草根調(diào)研等頻率加大，兩地互投后從業(yè)人員的互相流動亦更順暢和頻繁。更多細(xì)節(jié)可聯(lián)系分析師范張翔。 家居行業(yè)：看好龍頭持續(xù)2C端整合與2B端跟隨大型房企放量：無論是在技術(shù)升級提升效率的定制行業(yè)，還是在競爭格局更為穩(wěn)定的成品家居行業(yè)，優(yōu)秀的管理層，高效的供應(yīng)鏈體系，強(qiáng)大的渠道營銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)筑競爭壁壘，在2C消費(fèi)者端，龍頭的市場份額提升正剛剛拉開序幕。2B端，伴隨精裝房趨勢， 與大型地產(chǎn)商形成緊密合作伙伴的龍頭企業(yè)更有增長前景。現(xiàn)階段從業(yè)績成長性和估值性價比角度，更推薦索菲亞 （衣柜和櫥柜訂單增速逐步恢復(fù)，客單價穩(wěn)步提升，2018年對應(yīng)估值29倍）。 造紙：18年政策全部落地，從更長視角布局造紙龍頭低估值+業(yè)績持續(xù)增長，有望迎來戴維斯雙擊行情。造紙行業(yè)經(jīng)歷11-15年產(chǎn)能自然出清后，供需結(jié)構(gòu)改善：16年供給側(cè)改革+17年環(huán)保限產(chǎn)政策加持，紙廠理性收縮+政策從原材料/火電等方面限制，18年供給端仍能獲得有效克制；需求穩(wěn)中微增，但龍頭不斷提高市占率。個股成長性：18年龍頭依托內(nèi)生項(xiàng)目落地/外延并表盈利持續(xù)增長能力強(qiáng)，16-17上漲中估值中樞未提升（18年業(yè)績25%+增長，估值10X左右），龍頭弱化周期屬性，強(qiáng)烈推薦布局造紙龍頭戴維斯雙擊行情。文化紙股票率先領(lǐng)漲，我們認(rèn)為當(dāng)前對箱板瓦楞紙新產(chǎn)能投放預(yù)期過渡悲觀，廢紙/自備火電等限制將會導(dǎo)致大量預(yù)告產(chǎn)能無法落地，箱板瓦楞板塊有望補(bǔ)漲。 2018年依舊重視行業(yè)成長空間與競爭格局，把握由業(yè)績推動帶來的投資機(jī)會。成長性確定的公司能享受確定的估值切換，基于增速和現(xiàn)有估值水平，推薦重點(diǎn)關(guān)注成品家居的顧家家居，美克家居、大亞圣象，定制家居的索菲亞；造紙領(lǐng)域的太陽紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，包裝領(lǐng)域的勁嘉股份、裕同科技；其他輕工領(lǐng)域的晨光文具、中順潔柔。
地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)及政策預(yù)期改善， 前期被壓制的家居股估值切換有望實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為長期角度，家居行業(yè)兼具成長和價值屬性，未來進(jìn)入比拼綜合優(yōu)勢的階段，龍頭企業(yè)憑借品牌、精細(xì)化渠道運(yùn)營、柔性生產(chǎn)、信息化水平的綜合優(yōu)勢，未來穿越周期的能力最強(qiáng)。
推薦：定制領(lǐng)域看好龍頭憑借柔性化信息化，持續(xù)提升市占率；以及轉(zhuǎn)型全屋定制后的客單價擴(kuò)張能力：索菲亞\u00A0（新一輪員工持股與經(jīng)銷商持股，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同共贏；17Q4起衣柜和櫥柜加大市場營銷力度，訂單有所提速；全屋套餐提升客單，長期信息化柔性化生產(chǎn)優(yōu)勢構(gòu)建護(hù)城河，目前股價對應(yīng)2018年估值29倍，值得長期布局），歐派家居（定制櫥柜行業(yè)龍頭，衣柜業(yè)務(wù)快速發(fā)力，加快開店，穩(wěn)步推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，工裝業(yè)務(wù)發(fā)力；渠道狼性文化，快速拓展）；成品家居估值相對較低，競爭格局相對穩(wěn)定，看好：顧家家居（主打產(chǎn)品沙發(fā)受益于行業(yè)集中度提升，獲得Natuzzi國內(nèi)代理與運(yùn)營權(quán)，完善品牌矩陣；收購班爾奇定制家居，構(gòu)建又一收入增長點(diǎn)；循序漸進(jìn)拓展品類擴(kuò)張，打造優(yōu)勢產(chǎn)品矩陣，新品類快速增長，轉(zhuǎn)型平臺型公司有望穿越周期），美克家居（收入逐季提速，持續(xù)推進(jìn)多品牌多品類戰(zhàn)略，股權(quán)激勵增長目標(biāo)提供安全邊際，員工持股計劃購買完成）、大亞圣象（工裝房訂單快速增長。多層和三層地板占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級強(qiáng)化盈利水平。渠道扁平化，提升營銷效率，未來費(fèi)用率整體下降有空間）。
1、國內(nèi)瓷磚行業(yè)目前高度分散，伴隨精裝修趨勢，迎來整合的時間窗口。陶瓷行業(yè)在環(huán)保的壓力下，已經(jīng)有部分小型的產(chǎn)能逐步退出市場競爭，行業(yè)份額開始向品牌企業(yè)集中。目前出現(xiàn)的精裝房的發(fā)展趨勢，更將加速行業(yè)的整合。地產(chǎn)商選擇配套企業(yè)的考慮因素：1）品牌知名度、目前行業(yè)一線品牌包括東鵬，馬可波羅，蒙娜麗莎，歐神諾，諾貝爾等；2）供應(yīng)鏈整合能力，B端銷售對供應(yīng)鏈的要求，體現(xiàn)在供貨的及時性、對需求的判斷、排產(chǎn)庫存周期、集中生產(chǎn)和分散運(yùn)輸矛盾的解決、瓷磚鋪貼過程中的輔導(dǎo)，以及售后問題的解決；3）品質(zhì)保障能力，包括產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的穩(wěn)定性，自己生產(chǎn)的管控水平，以及對外協(xié)供應(yīng)鏈的管理能力。
2、歐神諾在精裝房2B市場起步較早，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。歐神諾在發(fā)展早期，與碧桂園建立了較為深度的戰(zhàn)略合作關(guān)系，目前占據(jù)碧桂園超過50%的市場份額，萬科超過30%的市場份額，17年碧桂園+萬科占比接近60%。目前也在開發(fā)其他相對大型的房地產(chǎn)商（地產(chǎn)行業(yè)前30名）。近幾年精裝房的比例快速上升，公司綁定重點(diǎn)戰(zhàn)略合作客戶，有望實(shí)現(xiàn)量的快速發(fā)展。公司與其他同行的差別：1）公司堅持自營模式，其他同行有選擇中間商模式；2）公司客戶集中，排產(chǎn)集中，生產(chǎn)效率較高。此次重組并購后，上市公司資源也將盡可能地往瓷磚業(yè)務(wù)方面傾斜，目前上市公司為歐神諾及歐神諾子公司提供總計25億的擔(dān)保，也將自有資金2.9億借與歐神諾發(fā)展瓷磚業(yè)務(wù)。
3、歐神諾產(chǎn)能情況：公司目前自有產(chǎn)能9條生產(chǎn)線，產(chǎn)能2500-2600萬平米。廣西18Q4新增年化產(chǎn)能1500萬平米（第一期），全部達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能接近5000萬平米。到2021年，公司自產(chǎn)產(chǎn)能在40億左右，考慮到外協(xié)，總產(chǎn)值可以達(dá)到70-80億元左右。
4、帝王潔具與歐神諾之間的互補(bǔ)關(guān)系。通過此次重組并購，帝王潔具與歐神諾之間可以起到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道層面的互補(bǔ)。帝王潔具主要以零售渠道為主，歐神諾在工裝渠道方面具有先發(fā)優(yōu)勢。近期，帝王已經(jīng)與碧桂園簽訂了戰(zhàn)略框架協(xié)議，就是協(xié)同效應(yīng)的一個例證。
1、2017年收入增速提速。量和價的貢獻(xiàn)預(yù)計各半，提價主要因原材料紙價上漲，屬于成本推動型。量的增長提速，主要因行業(yè)開始出現(xiàn)整合趨勢，龍頭的市占率開始加速提升（目前公司作為行業(yè)龍頭，市占率仍不到3%）。目前公司的產(chǎn)能利用率處于相對飽和的狀態(tài)，未來將通過PSCP等新模式，加快市場份額的提升。
2、下游客戶穩(wěn)健增長，綁定核心大客戶，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。公司的下游主要為家電、食品飲料等，兩者合計占60%-70%左右，其余為電子、日化等。公司綁定每個行業(yè)內(nèi)的核心戰(zhàn)略大客戶，通過自身的產(chǎn)品及服務(wù)能力，獲得下游客戶認(rèn)可，占下游客戶供貨商比例穩(wěn)步提升。快遞行業(yè)在公司收入占比5%-6%，但是增速較快。
3、因環(huán)保因素，紙包裝行業(yè)小產(chǎn)能也在逐步關(guān)停淘汰。上游原材料價格波動劇烈，也對小企業(yè)的供應(yīng)鏈體系形成沖擊。1）2017年受環(huán)保督查趨嚴(yán)的影響，尚未取得排污許可證、環(huán)評的小廠進(jìn)行了關(guān)停；部分小廠整改后繼續(xù)生產(chǎn)但是成本提升很多，其余小廠為徹底關(guān)停。就污染本身而言，包裝行業(yè)主要污染來源為色素，因此需要更專業(yè)的水處理能力，并且需要排污許可證。其他污染來源包括噪音等。2）近兩年原材料紙價大幅波動，當(dāng)上游供給較為緊張時，小廠需要現(xiàn)金支付，且貨源并不保證，對他們自身的供應(yīng)鏈體系也造成較大沖擊。大的客戶更愿意同像合興包裝這樣的大型企業(yè)合作。
4、公司PSCP業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，加快行業(yè)整合進(jìn)程。公司未來提升市占率的方式，將會有原來的自建產(chǎn)能，自行布點(diǎn)的方式轉(zhuǎn)向通過包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺（PSCP）的模式，實(shí)現(xiàn)份額的提升。目前紙包裝行業(yè)產(chǎn)能過剩，競爭加劇；公司的PSCP模式整合眾多中小企業(yè)的資源，幫助平臺企業(yè)解決訂單不飽和的問題，降低采購成本，緩解資金壓力，提升管理效率。
5、國際紙業(yè)整合穩(wěn)步推進(jìn)。公司前期通過產(chǎn)業(yè)基金并購的國際紙業(yè)，目前正穩(wěn)步推進(jìn)整合中，國際紙業(yè)在中國與東南亞的業(yè)務(wù)，在布點(diǎn)方面，與公司有較好的互補(bǔ)性，完善了公司在國內(nèi)的產(chǎn)能布局。客戶資源也能實(shí)現(xiàn)很好的共享。
1、2B精裝修業(yè)務(wù)。預(yù)計工程業(yè)務(wù)這幾年翻番的增速成長。工程業(yè)務(wù)由公司與地產(chǎn)商簽約，實(shí)際項(xiàng)目由代理商完成轉(zhuǎn)嫁收款風(fēng)險并降低資源調(diào)配成本。之前公司2B業(yè)務(wù)要求產(chǎn)品與2C同款、同質(zhì)、同價、同服務(wù)，并沒有價格優(yōu)勢，未來會向地產(chǎn)商提供更多高性價比產(chǎn)品。目前百強(qiáng)地產(chǎn)商中簽約戰(zhàn)略合作地產(chǎn)商30余家。
2、直營情況：直營業(yè)務(wù)受人員動力不足等原因經(jīng)營效率低于經(jīng)銷門店，但是能為公司提供市場觸角和新產(chǎn)品的試運(yùn)營機(jī)會，并為公司培育門店人才；且直營店的存在可以有效地平抑周邊市場的價格體系。目前除上海因租金及人工成本過高虧損外，其他區(qū)域直營門店整體均盈利。未來直營門店并不會新增，會在有優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商備選時才會考慮經(jīng)銷轉(zhuǎn)直營。
3、經(jīng)銷業(yè)務(wù)：招商進(jìn)度加快，2017年末櫥柜門店1000家，衣柜100家，新店中70%來自新經(jīng)銷商，30%來自原有經(jīng)銷商。經(jīng)銷商合約一年一簽，每年約5-7%的經(jīng)銷商被動淘汰。前期公司對經(jīng)銷商的廚電配套率沒有硬性要求，配套率約為歐派和志邦的一半，未來會提升配套率的要求。目前公司對經(jīng)銷商終端零售價格監(jiān)管不足，存在經(jīng)銷商定價過高的現(xiàn)象。經(jīng)銷商營銷補(bǔ)貼主要通過公司與經(jīng)銷商共同承擔(dān)廣告項(xiàng)目完成。
4、產(chǎn)品生產(chǎn)周期（接單-生產(chǎn)完成）：整體板7天，吸塑10-15天，烤漆20-30天，實(shí)木國產(chǎn)30-40天，實(shí)木進(jìn)口45-60天。
中順潔柔（002511）
時間：1月31日（周三）上午；地點(diǎn)：廣東省中山市；出席高管：董事長：鄧穎忠；總裁：鄧冠彪；董事會秘書：周啟超；董事及營銷總經(jīng)理：劉金鋒；財務(wù)總監(jiān)：董曄；采購總經(jīng)理：岳勇；生產(chǎn)制造總經(jīng)理：葉龍方
【輕工行業(yè)滬港通/深港通持股比例變化】
【輕工行業(yè)2017年年報擬披露時間表】
【輕工行業(yè)近期解禁明細(xì)表】
【輕工行業(yè)股價安全邊際測算】
【輕工行業(yè)第一大股東股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計】
【重點(diǎn)公司盈利預(yù)測】
《晨鳴紙業(yè)（000488）點(diǎn)評：17年業(yè)績高增長，18年新項(xiàng)目持續(xù)落地帶來龍頭戴維斯雙擊，上調(diào)18年盈利預(yù)測，維持增持》2018/1/18
《山鷹紙業(yè)（600567）點(diǎn)評：17年收購標(biāo)的與公司資源互補(bǔ)，業(yè)績高彈性，媒體質(zhì)疑不攻自破，維持買入》2018/1/17
《行業(yè)點(diǎn)評：進(jìn)口廢紙含雜率確定0.5%，推動廢紙價格上漲并向紙漿傳導(dǎo)，利好龍頭企業(yè)》2018/1/12
《顧家家居（603816）點(diǎn)評：與黃岡簽訂合作框架協(xié)議，產(chǎn)能補(bǔ)充升級再下一城》2018/1/11
《美克家居（600337）點(diǎn)評：收購海外公司，全球配置驅(qū)動制造及品牌協(xié)同效應(yīng)》2018/1/9
《顧家家居（603816）點(diǎn)評：與意大利家居龍頭Natuzzi簽訂合作框架協(xié)議，持續(xù)豐富品牌梯度》2018/1/9
《索菲亞（002572）點(diǎn)評：經(jīng)銷商持股彰顯長期發(fā)展信心，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利益分享，協(xié)同發(fā)展》2018/1/2
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《勁嘉股份（002191）點(diǎn)評：與貴州茅臺技術(shù)開發(fā)公司戰(zhàn)略合作，標(biāo)桿效應(yīng)開啟酒包業(yè)務(wù)長期想象空間》2017/12/25
《山鷹紙業(yè)（600567）點(diǎn)評：收購聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)，全國產(chǎn)能布局和產(chǎn)業(yè)鏈整合再下一城，維持買入》2017/12/21
《索菲亞（002572）點(diǎn)評：員工持股完成彰顯公司未來信心，信息化柔性化打造長期競爭優(yōu)勢》2017/12/20
《珠江鋼琴（002678）點(diǎn)評：子公司艾茉森完成增資擴(kuò)股暨引入戰(zhàn)投及員工持股，成為未來發(fā)展新增長點(diǎn)》2017/12/5
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《2018年度輕工制造行業(yè)投資策略——關(guān)注行業(yè)成長空間，把握競爭格局優(yōu)化》2017/11/21
《岳陽林紙（600963）點(diǎn)評：簽署北海水環(huán)境投資合作框架協(xié)議，生態(tài)環(huán)保持續(xù)布局》2017/11/21
《2017年輕工造紙三季報業(yè)績回顧——家居和造紙板塊持續(xù)高增長，龍頭優(yōu)勢凸顯，包裝行業(yè)弱復(fù)蘇趨勢》2017/11/13
《勁嘉股份（002191）點(diǎn)評：3年期定增順利完成，與復(fù)星強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，促進(jìn)大包裝、大健康持續(xù)發(fā)展》2017/11/2
《勁嘉股份（002191）調(diào)研報告：——煙包主業(yè)逐步恢復(fù)，大包裝+大健康雙主業(yè)蓄勢待發(fā)》2017/10/20
《飛亞達(dá)A（000026）點(diǎn)評：受益可選消費(fèi)品行業(yè)回暖，17Q3收入端持續(xù)回升》2017/10/20