[推薦評級]周大生(002867)深度報告：以鑲嵌珠寶構建核心競爭力 持續享受消費升級紅利

收入增長、消費升級保證珠寶首飾行業的長期景氣度。珠寶首飾行業已突破6000 億市場規模，目前大量三四線城市剛剛或暫未跨過人均GDP 5000 美元的門檻，未來這部分地區的需求將成為行業的重要新增需求。我國人均珠寶消費量僅為54 美元，低于同期美國的1/5 和日本的1/3，仍有較大增長空間。近期居民收入增速回暖，珠寶行業有望重回2 位數增速。

需求將傾向裝飾屬性更強的鉆石、k 金等品類。消費升級及消費主力的切換更利好鉆石品類：鉆石首飾在婚慶首飾和日常佩戴首飾中的滲透率不斷提升，以鉆石為主打產品的品牌收入增速明顯快于黃金為主品牌。K 金等時尚首飾兼具顏值高和低價屬性，符合年輕一代的消費訴求，是重要的補充品種。

行業集中度仍有提升空間，設計能力與品牌形象將成為核心競爭力。目前排名前10 的品牌占據了25%的市場份額，形成一定競爭優勢，但仍有50%的市場被小型品牌或無品牌產品占據，尤其是三四線城市，未來各品牌會加快在三四線城市的布局速度，在款式設計及品牌形象推廣方面有優勢企業更易勝出。

以鉆石鑲嵌產品為核心，運營效率高，以17 億收入占據170 億的市場份額。公司主推鉆石鑲嵌類產品，獨家引入比利時百面切工鉆石，形成產品核心競爭力，目前鉆石首飾收入占比已達60%。素金產品作為吸引流量產品，直接由第三方供貨給加盟商，公司只收取遠低于行業水平的品牌使用費，一方面充分讓利加盟商，另一方面產品不計入公司庫存，利于提升公司運營效率高，公司凈利率位于行業前列。未來公司的工作重點是產品設計、品牌營銷和在三四線城市的布點。

投資評級與估值：公司未來幾年仍將維持較快的鋪店速度，市占率有望進一步提升。預計公司2017~2019 年的收入分別為34.6/40.7/47.4 億元，實現凈利潤5.25/6.23/7.18 億元，同比增速23%/19%/15%，對應PE 估值26/22/19 倍，給予“推薦”評級。

風險提示 珠寶需求放緩，公司鋪店速度品牌推廣不達預期