[買入評級]金牌廚柜(603180)中報點評：渠道、大宗、衣柜并驅業績高增 時間：2017年08月11日 12:03:36\u00A0中財網 事件 8 月9 日晚間，公司發布2017 年半年度報告，2017 年1-6月，公司實現營業收入5.58 億元，同比增37.10%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤0.46 億，同比增107.91%；分季來看，公司2017Q2 實現營業收入3.51 億元，同比增34.0%，實現利潤0.36億元，同比增106.14%。 簡評 渠道、大宗、衣柜多路并進，共驅收入增長。 公司作為高端櫥柜領跑者，2017 上半年募投項目產能釋放，經銷商渠道繼續建設，海外業務布局推進，衣柜產品繼續發力，交出靚麗業績： （1）在國內終端渠道方面，公司一方面對門店進行升級，提高單店產出，另一方面在原有城市繼續加密開店，并繼續下沉銷售網絡至三、四線城市，截至2017 年6 月30 日，公司在全國共有金牌廚柜專賣店882 家，在報告期內新增金牌廚柜專賣店118家（含在裝修店面），預計到2017 年年末，金牌廚柜專賣店將超過1100 家， 桔家衣柜專賣店將超過100 家，店面總數將突破1200家，同比2016 年保持40%以上的店面增長率。通過單店銷售的增長和店面布局的增加，2017H1 公司實現加盟商訂單收入3.65億，同比增長44.53%。 （2）在海外渠道方面，公司確定以美國為中心的北美業務市場、以澳大利亞為中心的大洋洲市場、以迪拜為中心的中東市場、以新加坡/馬來西亞為中心的東南亞市場、以韓國為中心的東亞市場的海外戰略布局，在2017H1 實現出口銷售收入0.22 億，同比增長213.22%。 （3）在大宗客戶渠道方面，公司已在北京、上海、廣州、深圳、福建、海南等大宗業務核心區域擁有一大批優質代理商，同時公司分別與中國金茂、復地、金科、中駿、泰禾、綠城、華潤、合景泰富、綠地等幾十家百強地產企業形成戰略合作伙伴關系。2017H1 公司大宗業務實現銷售收入0.45 億，同比增長43.84%. （4）衣柜新品類拓展方面，公司布局衣柜獨立品牌，推出高端衣柜定制品牌“桔家衣柜”，目前產品已囊括衣柜、玄關柜、電視柜、餐邊柜和榻榻米等產品。同時公司對“金牌”與“桔家”采取雙品類的雙品牌獨立運營，衣柜業務采取同款、同質、同價和同服務的“四同”策略，對標金牌在櫥柜業務上的高標準“四同”策略有助桔家衣柜在行業確定性高速增長中復制第二個“金牌”，在報告期內新增衣柜店面37 家（含在裝修店面）。 盈利能力控制良好，期間費用率大幅下降，凈利率繼續提高。 （1）毛利率方面，公司2016H1 毛利率37.65%，2017H1 微降0.9pct 至36.76%，盈利能力保持穩定。主要是公司為了貼近三四線市場消費群體的需求，不斷加大吸塑和整體板廚柜產品的上樣和促銷力度，價格較低的整體板和吸塑系列的收入占比上升所致，預計后續隨著公司募投項目產能釋放和生產規模效應顯現，仍將維持較高的盈利水平。 （2）期間費用率上，公司2017H1 整體期間費用率28.88%，同比2016H1 的31.7%大幅下降2.82pct。其中2017H1 銷售費用率19.90%，管理費用率9.03%，財務費用率-0.04%。公司進行機制創新，在內部部分營運單元實施了SBU（“戰略事業單元”）考核，提升營運單元自我經營意識，從而實現增收和節支的目的，達到了增收和節支的效果，從而提升了公司總體運行效率。 在公司毛利率維持穩定，費用控制能力大幅提高期間費用率大幅下降帶動下，公司凈利率提高邏輯繼續印證，2017H1 銷售凈利率8.28%，同比去年的5.46%提高3.36pct。 募投項目持續落地，新增產能支撐未來業績。 2014 年以來，隨著公司快速發展，公司產能一直處于較為緊張的態勢，產能利用率維持在94%以上較高水平，產能瓶頸問題較突出。2017 年5 月，公司募投“江蘇金牌年產7 萬套整體廚柜建設項目、江蘇金牌年產6萬套整體廚柜擴建項目、廈門三期項目工程（含廠房及配套設施）”三大項目，預計新增產能項目已陸續投產中，2017 年公司產能預計將達到20 萬套左右，相比2016 年的13.5 萬套增長45%以上，公司產能瓶頸將得以緩解，為未來業績持續快速增長奠定產能基礎。 投資建議：金牌櫥柜以“更專業的高端廚柜”為品牌發展戰略，成為我國專業高端整體廚柜的領先品牌之一。前期公司受累于規模較小，凈利率較低，上市后公司募投項目產能逐漸釋放，規模效應逐漸顯現，且公司線上+線下，海內+海外渠道并拓，在強大的品牌優勢下，凈利率提升助力業績不斷提速。我們預計公司2017、2018 年營業收入分別為15.83 億元和21.04 億元，同比分別增長44.10%、32.85%，2017 年下半年凈利潤1.1 億，全年凈利潤1.55 億，同比增61.2%，2018 年凈利潤2.07，同比增33.5%，對應的P/E 分別為33x 和25x，維持“買入”評級。 □ .花.小.偉./.孫.金.琦./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司