過去五年間，哥倫比亞經濟的穩步增長（五年間，年均增長4.4%）卻并未對股市產生提振效果。

事實上，COLCAP指數年度盈利連續三年為負。2010年至2015年截至今日（11月9日），其綜合年均增長率以哥倫比亞比索計算為-8.5%，以美元計算則為-16.6%。造成這一情況的主要原因是石油和天然氣產業的表現欠佳、稅收體制結構的缺失（三次稅制改革）、該國養老基金的整合（從6家合并為4家）以及公司治理層面提升不足。

為防止2016年股市情況繼續惡化，我們認為哥倫比亞當局應著眼于以下三方面：

1完善公司治理結構；2在低油價的環境下，減少財政不確定性（2016年新的稅制改革、IG指標和維系國內和平的成本）；3建立健全的經濟政策體系，以推進增長方式轉變，由石油和天然氣產業驅動到基礎設施建設和工業驅動。

這份報告中，我們將探討哥倫比亞公司治理的現狀、發展走向以及面臨的挑戰。

為什么哥倫比亞再次需要吸引外國投資者？

三年多以來，哥倫比亞股市經歷了結構性調整:國內投資者成為凈賣出方；同時，外國基金已經成為最活躍的投資者，截至10月15日，已經占據交易總額的28%。但是由于油價崩盤和2014年稅制改革， 2015年上半年，外國基金五年以來首次成為了凈賣出方（減持市值達1500萬美元）。

從該國投資者視角著眼，我們預計未來：

1資金管理人們將會繼續進行管理資產多樣化配置，進一步削減比重過大的本國股票的份額（高達17%，外國同業的一般比重為9%）；2由于COLCAP指數低迷，中小投資者將持續觀望態度。如此情況下，我們認為外國基金的結構性回歸將是重新激活哥倫比亞股市的關鍵一環。

中小投資者(四年間凈現金流24億美元)——不抱幻想、保持觀望

從成交量來看，四年多以來，中小投資者的市場參與度顯著下降，從33%降至14%（2015年9月數據）。同樣，2011年下半年到2015年9月，中小投資者是哥倫比亞股市主要的凈賣出方。凈賣出24億美元，（平均每月流出4580萬美元）。

出現上述現象的主要原因是：

12012年11月爆發的Interbolsa丑聞，案件涉及30%的中小投資者市場份額；2哥倫比亞國家石油公司業績低迷，一定程度上拖累的COLCAP指數總體表現；32011年以來遭遇“IPO荒”。

地方養老基金(四年間凈現金流2500萬美元)——仍有進一步減倉空間

在2012—2013年該產業合并重組后，養老基金從2013年上半年起就是股市中的凈賣出方，凈賣出10億美元（平均每月300萬美元），并且停止支持著名的“哥倫比亞優選”（即COLCAP上近五年平均市盈率為18.8x的和MSCI LATAM上近五年平均市盈率為16.1x的以及MSCI EM上近五年平均市盈率為12.2x的股票）。從2012年12月到2015年9月，他們降低了本國股票在其所管理資產的比重，由30%到17%。我們預計明年哥倫比亞養老基金將域內其它國家的養老基金一同在近兩年大量減持本國股票。

外國基金(四年間凈現金流29億元美元)——市場主力

由于哥倫比亞經濟持續增長并嚴守財政紀律，外國投資者于2011年成為第五大最活躍投資主體，正成為股市的主力軍。其占據交易總額的28%，處于凈買入狀態。過去四年資金凈流入29億美元（平均每月5700萬美元。值得注意的是，由于石價下跌和2014年的稅制改革，2014年下半年至2015年上半年，外國基金持續減倉，導致COLCAP指數下跌。但下半年開始，由于美元對哥倫比亞比索匯率相對保持穩定。外國基金開始補倉，股票選擇集中于基礎設施建設（過去6個月，新增1.89億美元）和金融類股（過去6個月，新增2.01億美元）。

公司治理——財務報表和財務公開更加透明

過去四年間，哥倫比亞的證券發行者在財務報表和財務公開上取得顯著進步。

1新的發行者以美國存托憑證的方式在紐約證券交易所上市；2更多的公司進入道瓊斯可持續發展指數；3國際財務報告準則2015年全面推行；42007年和2014年一系列政策法規的制定，連同哥倫比亞啟動加入經合組織（OECD）路線圖；52013年機構代理人背書制度在哥倫比亞股票交易所實行。這項制度使30家交易量最大的哥倫比亞公司的信息披露指數躍升至70%（2010年時僅為47%），與墨西哥和巴西的上市公司大體相當。

COLCAP65%的上市公司有65%的董事是獨立董事

根據哥倫比亞法律（2005年頒布的964號法案），上市公司的董事會須由5—10名成員構成。其中至少25%必須是獨立董事（納斯達克為大于50%，巴西證券期貨交易所要求為大于20%），而且公司法人代表不可由董事會主席擔任。實踐中，按照具體監管規定，在COLCAP20版上市的公司董事會中有65%成員為獨立董事。與此同時，45%的董事會主席是獨立于公司的。不過需要注意的是：盡管這些哥倫比亞上市公司在納斯達克上具備三級美國存托憑證資質，傾向于遵守納斯達克的散戶保護政策，并以此吸引外國投資者。但由于他們的外國私人發行者身份，相關政策對他們不具備強制性。

股東的同等待遇：40%的COLCAP的上市公司都有雙級股票

目前，哥倫比亞法律允許企業發行普通股（有表決權）和優先股（無表決權）。根據商法典，無表決權至多可占公司總股份的50%。COLCAP20中，將40%的上市公司發行兩種類型的股票，并且以各自的名義發行（如哥倫比亞航空和哥倫比亞銀行）。小投資者無法獲得表決權股因此無法參加股東大會。優先股機制設立的部分初衷便是吸引更多企業上市融資，且不喪失公司控制權。實際操作層面，在COLCAP上市的公司中，65%有實際的控制者（家族、財團或國家），另外35%則存在相對控制者，這樣便極大限制了代理成本。在這種情況下，如果不對增加法定資本施以限制，我們估計目前的優先股發行者將可以擁有增發190億美元無表決權股票的空間，不逾越50%的限制。

哥倫比亞將如何提升公司治理并加強監管

最近，國會中推出2015年70號法案來尋求企業制度改革以更好地保護小投資者利益（并引入“小股東權益保障”的概念）。

我們認為，以下的措施是完善公司治理的當務之急：

1推行一股一票，取消無表決權的優先股；2董事會主席由獨立人士擔任，董事實行輪流制；3將現在關于獨立董事的限制延伸至董事會成員的家人；4公開公司高管和董事會成員的收入情況和其補償計劃；5要求所有的上市公司，不僅限于哥倫比亞本土公司，選舉25%的獨立董事；6披露上述相關方的轉帳交易情況，含資產申請、時間、價格以及原因。

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