：立足神州放眼全球 買入評級

　　2016年12月7日，江蘇國泰公告公發(fā)行股份購買資產(chǎn)相關(guān)事宜已經(jīng)完成過戶，集團(tuán)11家子公司資產(chǎn)注入完畢，實現(xiàn)整體上市，至此，公司掀開了國際化綜合商社全新發(fā)展篇章。

　　我們認(rèn)為，目前市場對江蘇國泰業(yè)務(wù)和估值認(rèn)知存在兩個誤區(qū)。第一是認(rèn)為公司主要看點(diǎn)僅在于鋰電池電解液；事實上，而在此次資產(chǎn)注入完成后，公司2015年供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占營業(yè)收入96.86%，毛利潤占比高達(dá)90.54%，主要收入及利潤來自外貿(mào)業(yè)務(wù)，且此次資產(chǎn)注入涉及的11家公司未來均將服務(wù)于供應(yīng)鏈管理類業(yè)務(wù)。第二是認(rèn)為公司主業(yè)中的外貿(mào)業(yè)務(wù)只能給與相對較低的估值，但事實上，公司外貿(mào)業(yè)務(wù)主要系為向國際快時尚品牌提供服裝供應(yīng)鏈管理服務(wù)，可比公司為利豐和

，這一類業(yè)務(wù)進(jìn)入壁壘高、客戶穩(wěn)定性好、資產(chǎn)輕、周轉(zhuǎn)率高且具有較強(qiáng)的馬太效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)給予更高的估值。

　　供應(yīng)鏈管理就是把供應(yīng)鏈最優(yōu)化，以最低的成本最有效率的完成從采購到滿足最終顧客的所有流程。

　　（1）行業(yè)壁壘高，議價能力較強(qiáng)，資產(chǎn)較輕。大多數(shù)供應(yīng)鏈管理商由傳統(tǒng)的采購代理商逐漸經(jīng)過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化演變，往往將經(jīng)歷采購代理——采購公司——無邊界生產(chǎn)——虛擬生產(chǎn)——整體供應(yīng)鏈管理五個階段，對供應(yīng)鏈管理的參與不斷加深，進(jìn)而提升對上游供應(yīng)商和下游客戶的議價能力，構(gòu)筑行業(yè)進(jìn)入壁壘。而虛擬生產(chǎn)的屬性意味著此類業(yè)務(wù)資產(chǎn)更輕，周轉(zhuǎn)率更高。

　　（2）快時尚品牌崛起，拉動供應(yīng)鏈管理服務(wù)需求。以ZARA、H&M、UNIQLO等為代表的快時尚品牌以設(shè)計和生產(chǎn)周期短、低價、款式豐富為特點(diǎn)，最大限度地滿足消費(fèi)者對當(dāng)下流行款式和元素需求的，近年來保持了10-15%的年均復(fù)合增速。一般來說，快時尚品牌商專注于附加值最高的設(shè)計和終端銷售環(huán)節(jié)，而選擇將原料采購和產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)外包。而快時尚品牌要求產(chǎn)品生產(chǎn)小批量、多批次、周轉(zhuǎn)快、成本低，對第三方供應(yīng)鏈管理服務(wù)提出了更高的要求。

　　（3）馬太效應(yīng)顯著，大浪淘沙孕育龍頭。國際上成功的供應(yīng)鏈管理公司都具備強(qiáng)大和穩(wěn)定的服務(wù)需求，以及具有隨之而來的規(guī)模化效應(yīng)優(yōu)勢，或在供應(yīng)鏈某個環(huán)節(jié)（例如物流）有著顯著成本優(yōu)勢。快時尚的供應(yīng)鏈管理馬太效應(yīng)顯著，深度參與供應(yīng)鏈管理各環(huán)節(jié)，具有全球化資源配置能力的大規(guī)模企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　以國際供應(yīng)鏈管理巨頭利豐為例，公司2011年凈利潤一度突破40億元，市值曾突破千億人民幣。

　　江蘇國泰目前有貿(mào)易與化工兩大主業(yè)，其中貿(mào)易板塊主要是紡織服裝供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，化工業(yè)務(wù)主要是鋰電池電解液和硅烷偶聯(lián)劑、電子化學(xué)品。公司自上市以來業(yè)績穩(wěn)步提升，2016年末完成集團(tuán)整體上市后，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占比顯著提升。