供需關系改善,奶粉行業迎來拐點:1)供給端:奶粉注冊制文件出臺標志奶粉新政步入落實階段。奶粉注冊制促進行業洗牌,雜牌、貼牌奶粉加速退出。現存的2000余種品牌未來將縮減到不足500個,超六成品牌退出將讓出15%-20%近200億元市場空間。龍頭企業將充分受益品牌集中度進一步提升,供給端競爭格局得到明顯改善。2)需求端:二胎政策全面放開疊加猴年嬰兒潮,2016年新生人數同比+6%。考慮到從備孕到生育大概需要12-18個月時間,二胎政策帶來的生育高峰將會出現在2017年,預計將達到2100萬的峰值,帶動奶粉需求擴張的效果將在2017年上半年得到集中釋放。奶粉行業供需兩端均顯著改善,公司盈利能力開始轉好,整個行業拐點已經顯現。

預計2017年上半年渠道將迎來補庫存周期。注冊制審批進程慢于預期,第一批通過名單有望將在2017年上半年通過。目前經銷商對奶粉囤貨保持謹慎態度,都在積極消庫存。公司渠道庫存已降至歷史低位,預計拐點將在第一批名單通過后出現,渠道將進入補庫存周期。

業績見底。由于行業惡性競爭和公司戰略性失誤過早搶占終端,2016年前三季度大幅虧損。四季度公司向經銷商重點推大概率能通過注冊的產品,增強經銷商拿貨信心,預計四季度業績有望得到改善。同時公司電商業務超預期,營收占比大幅提升。盡管2016年虧損已成定局,2017年在奶粉行業迎來拐點的大背景下公司業績將得到大概率改善,具有較大彈性。

股價安全邊際高,管理層動力充分。2014年恒天然要約收購公司18.82%股權,均價為18元/股,2016年初

大股東增持公司股份,均價為13.5元/股,充分彰顯國外投資者和管理層對公司未來發展的信心,并且持有成本均高于目前股價,安全邊際高。另外公司第一期員工持股計劃已在2016年8月解鎖,持有成本為11.54元,距離當前股價差距不大,因此管理層積極性較高。

盈利預測與投資建議。預計2016-2018年收入分別為33億、39億、47億,增速分別是-26%、16%、21%,對應EPS分別為-0.39元、0.04元、0.22元。奶粉行業拐點已現,公司將充分受益奶粉注冊制,未來業績大概率反轉,首次覆蓋,給予“增持”評級。

風險提示:奶粉注冊審批通過時間或晚于預期;二胎政策影響或不達預期;奶粉行業惡性競爭短期或將持續。