（原標題：殼交易的“步森模式”： 過橋資本助推兩類風險隱現(xiàn)）
倘若給殼價格的“蒸蒸日上”尋找罪魁禍首，顯然不是險資。
盡管越來越多的人在價值觀上無法認同，但是從險資布局的思路而言，業(yè)務品質(zhì)和經(jīng)營流水仍然是其標的主要篩選指標，而斥資動輒數(shù)十億甚至上百億，顯然不是虎視眈眈殼價格，當然攪亂現(xiàn)有的經(jīng)營格局更不是其目的。
為何接踵出現(xiàn)爭端，故事很多，未來或許會逐漸為公眾所知。
價格體系的健康發(fā)展，不正是尋找業(yè)績和價格的曲線相關(guān)，而非近乎瘋狂的熱衷投機于資本運作預期？
在2015年系統(tǒng)性大跌之前，小市值股票行情兇猛發(fā)酵，莊家、掮客，乃至后來跟進的散戶，均自認為找到了A股玩法的“核心要義”。
兩類概念似乎被混淆為一談，但是實際上，兩者正在以不同的號召力，影響資金趨勢性投資的偏好。實際上，如果政策面不出現(xiàn)超預期的變化，投資趨勢的分化也將引發(fā)兩種A股價格體系的對立。
作為一名A股投資人，你期待什么樣的價格體系，或許見仁見智。言歸正傳，瘋狂的炒殼玩法還能延續(xù)多久？誠然，眼前仍然不乏前仆后繼者。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，下半年以來，剔除國資劃轉(zhuǎn)和繼承等情況，共有近30家
實際控制人發(fā)生變更，其中近10起案例均是杠桿買殼。而杠桿買殼的案例中，大概率出現(xiàn)接盤方立即進行
12月9日，在控股股東增持公司股份的利好消息刺激之下，
（002606.SZ）并未迎來預期中的上漲行情，當日收報46.61元/股，微跌0.91%。
但若將時間線拉長看，自9月份宣布公司控制權(quán)變更以來，大連電瓷股價從27元/股左右一路高歌猛進，迄今已近翻倍。
事實上，大連電瓷并不是孤例，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，四川雙馬（000935.SZ）、銀鴿投資（600069.SH）、齊翔騰達（002408.SZ）、嘉麟杰（002486.SZ）等上市公司在宣布控制權(quán)變更之后，股價均已實現(xiàn)翻倍。
“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是今年大熱的概念，即使新控股股東并未有明確資本運作計劃，但在重組預期推動下，上市公司的股價依然漲勢強勁�！�12月9日，北京一位中型券商并購部人士對記者表示。
但在火熱行情之下，風險也在暗流洶涌。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)查研究，數(shù)家上市公司接盤方為支付高昂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，均動用了極高杠桿，而在取得上市
后，又立即將股權(quán)質(zhì)押融資償還借款或為借款提供擔保，有的接盤方甚至將所取得的全部股權(quán)用于質(zhì)押融資。
“這是典型的借雞生蛋游戲�！鼻笆鋈滩①彶咳耸恐毖�，“但風險在于，誰能保證股價不跌？一旦股價下跌，將存在控制權(quán)穩(wěn)定性風險�！�
星河互聯(lián)集團董事長徐茂棟在資本市場頗為活躍，其資本運作脈絡頗有樣本意義。
8月份，徐茂棟控制下的星河贏用和拉薩星灼兩家公司以10.12億元的價款受讓
原控股股東的股份，成為步森股份新控股股東。不足兩個月后，徐茂棟控制的喀什星河創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“喀什星河”）又斥資29.37億元，取得
從資金來源看，徐茂棟取得兩家上市公司控制權(quán)均動用了杠桿，其中杠桿資金來源包括關(guān)聯(lián)方借款、個人借款。值得注意的是，其中還存在以日計息的高利率過橋貸款。
公開信息顯示，徐茂棟取得步森股份的10.12億元資金中，4.87億元來自于其控制的星河世界自有資金，另外5.25億元為對外債務融資取得，杠桿率為1：1.07。
值得注意的是，這5.25億元借款均以日計息。其中3.25億元來自于北京基石恒潤實業(yè)有限公司，借款利率為每日0.2%，另外2億元來自陳飛宇，借款利率為每日0.15%。
不過，這兩筆高息貸款均在10內(nèi)被償還，但還款來源卻是通過其他渠道的再次融資。按照北京投行人士分析，該類融資為過橋資金的概率頗高，亦是因為過橋資金的存在，使得下一步的資本挪騰變得流程上更為順暢。
取得步森股份控制權(quán)后，徐茂棟以所持的步森股份股票為擔保，相繼從長城資本管理有限公司（下稱“長城資本”）、方正證券股份有限公司（下稱“方正證券”）融資6億元、3.86億元。這兩筆融資的借款期限均為兩年。其中，長城資本的借款利率為第一年6.55%，第二年7.55%，方正證券為年化8%。
在天馬股份對深交所問詢函的回復中，這種借新還舊的運作模式被一語道破。
“通過股票質(zhì)押融資的方式可以將公司短期、高利率的借款轉(zhuǎn)化為長期、低利率的借款，能夠有效降低公司的短期償債壓力。”
而在天馬股份的買殼過程中，相似的一幕再次上演。
據(jù)披露，喀什星河取得天馬股份控制權(quán)的29.37億元資金，來源于自有及關(guān)聯(lián)方借款為15.50億元，另外13.87億元資金則來自于北京恒天財富投資管理有限公司（下稱“恒天財富”）的借款，該筆借款日利率為0.15%。
12月5日，喀什星河與天風證券進行了股票質(zhì)押式回購交易，質(zhì)押了其所持有的天馬股份82.16%股份，融資用途為向恒天財富清償13.87億元融資款，質(zhì)押期限為1年。其后，喀什星河又將剩余的17.84%股票質(zhì)押給恒天財富。
截至目前，喀什星河所持有的全部天馬股份均已被質(zhì)押。
一位接近恒天財富人士向本報記者透露，機構(gòu)對于這一類融資項目非常熱衷，一方面幾乎風險為零，另一方面，年化收益率非�？捎^，可以達到50%上下。
根據(jù)本報記者從相關(guān)資本掮客處獲悉，由于無法承擔股價下跌的風險，有的股東方會選擇鋌而走險，除了自造熱點涉嫌信息操縱之外，甚至會尋找公募基金做“
“高杠桿買殼無疑承擔著極高的資金成本，對買殼方來說，股價只能漲不能跌，因此有極強的動力通過資本運作拉抬股價。”一位私募機構(gòu)合伙人認為。
事實上，不管是天馬股份還是步森股份，已經(jīng)開始了向市場熱點概念靠攏的趨勢。
對步森股份，徐茂棟下一步的規(guī)劃是“由傳統(tǒng)服裝企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛑行∑髽I(yè)提供一站式金融服務的金融科技公司，加大對大數(shù)據(jù)、人工智能方面的投入。”而對天馬股份的設想，則是“一站式互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)服務開放平臺”。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，下半年以來，剔除國資劃轉(zhuǎn)和繼承等情況，共有近30家上市公司實際控制人發(fā)生變更，其中近10起案例均是杠桿買殼。而杠桿買殼的案例中，大概率出現(xiàn)接盤方立即進行股權(quán)質(zhì)押融資的狀況。
實際上在法律風險和經(jīng)濟風險兩個維度，目前經(jīng)濟風險亦值得市場關(guān)注。
上海杰賽律師事務所證券部主任王智斌認為，質(zhì)押股權(quán)的情況下，有可能會由于買殼方無法償還借款而在司法程序介入后發(fā)生控制權(quán)變更的情況。
以大連電瓷為例，其新控股股東阜寧稀土意隆磁材有限公司（下稱“意隆磁材”）在10月份取得控制權(quán)之后，已經(jīng)將所持大連電瓷4000萬股股份全部用于質(zhì)押融資。
根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，大連電瓷的4000萬股股份轉(zhuǎn)讓價款為11.2億元，意隆磁材將這部分股票進行質(zhì)押融資，融得資金8.5億元。
12月8日，深交所對大連電瓷發(fā)布問詢函，重點關(guān)注質(zhì)押股份是否存在平倉風險，以及是否存在實際控制人發(fā)生變化的風險。
據(jù)披露，股權(quán)質(zhì)押融資的預警線為31.875元，平倉線為27.625元。目前，大連電瓷的股價為46.61元/股，仍較為安全。
但事實上，近期意隆磁材的一系列動作或已顯示出對股價下跌風險的擔憂。
先是12月3日，大連電瓷發(fā)布公告稱，控股股東意隆磁材提議向全體股東每10股送現(xiàn)金紅利1元（含稅），同時以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每10股轉(zhuǎn)增10股。此外，12月8日晚，意隆磁材又在二級市場以48.5元/股的價格，高位增持80萬股股票，恰好觸發(fā)20%持股比的舉牌線。
“高送轉(zhuǎn)和控股股東高位增持都是在無實質(zhì)性利好的情況下，刺激二級市場股價的傳統(tǒng)操作手法�！鼻笆鏊侥紮C構(gòu)人士認為。
事實上，高杠桿買殼造成的控制權(quán)風險在市場上不乏先例。此前，慧球科技實際控制人顧國平曾通過四只資管計劃杠桿持有慧球科技2500萬股份，但由于慧球科技股價大幅下跌，資管計劃爆倉，最終導致顧國平失去了上市公司控制權(quán)。