編者按：近期，“毒丸計劃”一詞刷爆資本圈。先有愛康國賓為防止公司易主來阻擊江蘇三友惡意收購，而祭出毒丸計劃。本周又有王石為PK野蠻人前海人壽，拋出毒丸計劃。收購與反收購在資本市場不斷上演，就像一部部好萊塢大片般精彩。

在中概股私有化回歸A股潮涌之時，愛康國賓的回歸遭遇A股上市公司江蘇三友的阻擊。江蘇三友拋出更高的價格收購愛康國賓股權，態度志在必得。而愛康國賓更是祭出“毒丸計劃”，態度決絕以防止公司易主。這份“傷敵且自損”的毒丸計劃大幅提高了江蘇三友的收購成本，也會大幅攤薄愛康國賓的股權。在業內人士看來，毒丸計劃這些更多的是震懾作用，可能不會走到真正實施的地步。現在雙方已經陷入競價階段，而競價階段雙方各有利弊。一家是市值380億元的A股公司，一家是被低估的中概股，在這場股權爭奪戰中，誰輸誰贏我們拭目以待。

毒丸計劃祭出始末

在國內以體檢為主營業務的愛康國賓，于2014年4月9日在美國納斯達克市場上市。今年9月，公司提出私有化準備回歸A股。可就在愛康國賓董事長張黎剛和買方團如火如荼地進行私有化時，卻半路殺出個程咬金。11月29日，江蘇三友提出高調溢價收購愛康國賓股權，這個溢價比張黎剛內部買方集團的要約價高出23.6%。若江蘇三友不通過競價，而從二級市場收購散戶或中小股東股票，數量達到51%時，江蘇三友董事長余熔將立即取代張黎剛，成為愛康國賓實際控制人。

白手起家的公司拱手讓與他人，張黎剛不能接受這一結果。在江蘇三友宣布加入競價后，張黎剛第一時間出面表明，“公司私有化的決心不會有任何變化，作為愛康的創始人，我將與愛康共命運、共進退，我本人不會支持任何其他競爭性交易”。為了狙擊江蘇三友的收購，12月2日，愛康國賓祭出毒丸計劃。

那么毒丸計劃是以什么形式阻擊惡意收購呢？愛康國賓的毒丸計劃契約具體又是什么呢？

毒丸計劃是一種通過提高收購成本阻止惡意收購的機制，隨著各公司設置的范圍和界限不同，有時會出現使收購價格提高幾十倍的情況。該計劃起源于美國，但在中國沒被納入合法范疇，因為我國證監會不允許折價發行優先股票。由于愛康國賓在美國納斯達克上市，所以執行一般流程即可啟動毒丸計劃。

通常毒丸計劃包含兩個要點：觸發的臨界值和觸發后的行為。觸發的臨界值由公司自定，一般定為控股股東的持股比例。觸發后的行為最常見的是可以以半價購買股票，其余還有壓低股息、剝奪新股東投票權、公司高管離職時需支付高昂費用等手段。但在實際案例中較為少見，原因是毒丸計劃如何執行需要董事會表決，如果大部分股東不愿損害更多自身利益，就會放棄較為嚴苛的條款。

此次愛康國賓公布的毒丸計劃觸發條件為：1、個人或團體收購50%或更多的愛康國賓股票并獲得公司控股權即可觸發；2、以要約收購（高于市場價格的場外收購）或其他形式公開宣布收購或換股，使個人或團體可獲得10%或更多愛康國賓股票也會觸發。以上兩點滿足其一即可。觸發后的行為：除對手方以外，其余股東會獲得認股權，每份認股權可以以80美元獲得160美元市值的ADS（美國股票單位，類似于國內的“手”），可購買數量與已持有量相同。這個方案相當于半價購買股票，投資回報率為100%。在高額回報率下，絕大部分股東有意愿購買增發的股票，這將導致總股本變多，所有股東的持股比例被稀釋，包括愛康國賓和對手方，稀釋股權會使對手方已購入的股票虧損，并且提高收購價格。

這些年，一些知名的公司，如默多克的新聞集團，以及在納斯達克上市的新浪和搜狐都曾設置了類似的毒丸計劃。如在2001年，北大青鳥突然賣出20%搜狐股權，為了防止潛在競爭者收購20%以上股權并控股公司，搜狐集團于2001年7月設置了毒丸計劃，以搜狐當時的股價和市值計算，收購成本將會抬高100多倍，從而有效威懾了潛在收購者。

“毒丸”的毒性有多大

那么愛康國賓的毒丸計劃的毒性又有多大呢？按目前愛康國賓在外發行的總市值0.34億美元計算，如果有人惡意收購，假設收購量為10%，則上述計劃開始啟動。如果除收購者外，其余所有股東均行使這一權利，則購買新股需要資金為24.48億美元（0.34億*90%*80美元），此價格可以購買兩倍于該金額的股票，即48.96億美元股票，賣出即可獲得等量現金。而愛康國賓12月16日開盤價為19.73美元，市值為13.61億美元，如果惡意收購觸發該計劃，其余股東賣出新股套利，可獲得24.48億美元，是目前市值的1.8倍。

在毒丸計劃觸發后，愛康國賓的總股本將達到0.646億美元（0.34*90%+0.34），平均股價是58.65美元（37.89/0.646），而當初對手方（江蘇三友）收購10%的股價為19.73美元，虧損了197.26%。如果繼續收購40%股票達到50%控股數量，則需要支付18.945億美元，而比此前需要支付的價格為6.8億美元，提高了12.145億美元，但提價不到2倍。相應的，江蘇三友的持股比例也被稀釋，所持有的10%股權將會變為5.26%（0.34*0.1/0.646）。

綜合以上計算，愛康國賓的毒丸計劃將會提高收購方——江蘇三友12.145億美元成本。但是不可忽視的問題是，中概股回歸后在A股暴漲幾倍、幾十倍的情況十分普遍，市值會迅速膨脹，如以3月份的暴風科技股價飆漲33.78倍，近期的世紀游輪股價也上漲接近8倍。愛康國賓回歸A股也極大可能會復制股價的暴漲，因此外界分析，以3倍成本收購似乎在江蘇三友可以接受的范圍，即使毒丸計劃提高了收購成本，但畢竟江蘇三友有上市這個“提款機”，收購完成之后做一次定向增發就可以。但北大金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩在接受《紅周刊》采訪時表示，愛康國賓屬于小盤股，估值翻三兩倍是大概率事件，但江蘇三友市值有373.8億元，想要翻番實為不易。在不會出現巨額收益的情況下，觸發毒丸計劃后的3倍成本則顯得高昂。江蘇三友目前處于停牌狀態，在8月28日的停牌價為30.87元。

但自始至終，江蘇三友對這次收購都表現得志在必得，大有實現體檢行業大一統的氣勢。公司表示，不會放棄參與愛康國賓的私有化，未來也會繼續通過資本對行業進行整合。國內的體檢行業曾經是美年大健康、慈銘體檢和愛康國賓三分天下。今年年初，美年大健康成功并購慈銘體檢，并成功借殼江蘇三友上市A股。欲收購愛康國賓的江蘇三友，其背后的團隊就是美年大健康。

“毒丸”導致三種可能

實際上，毒丸計劃只是起到震懾作用，絕大多數不會觸發，一是因為收購成本高昂，二是所謂傷敵一萬、自損八千，因此雙方的大股東都會對此十分慎重。

i美股基金投資總監鐘日昕對《紅周刊》分析表示，愛康國賓和江蘇三友的戰爭中存在三種可能：1、愛康國賓賣給江蘇三友；2、愛康國賓撤銷私有化并且拒絕第三方邀約；3、愛康國賓和江蘇三友競價。

但情況1的概率幾乎沒有。愛康國賓回歸必然帶來估值大幅上漲，江蘇三友很難給足收購溢價。并且由于A股和美股不能換股，只能支付現金，江蘇三友增發超過80億元的股票以獲得80億元現金，也不是一件容易的事。更重要的是張黎剛對企業的感情非常深厚，不會易主的態度絕決。

第2種存在理論的合理性，但概率也相對較低。如果愛康國賓僅因為江蘇三友的阻擊就放棄回歸，那以后回歸的困難程度會更高，并且在美國市場的資本信用也會因此大打折扣，留在美國的融資能力會更弱。“即使真的要撤銷私有化，那也是和江蘇三友進行競價PK后，實在打不過了才會考慮的下下策。”鐘日昕對《紅周刊》記者說。

而江蘇三友在接受《紅周刊》采訪時表示，如果毒丸計劃觸發，美年團隊或因成本問題放棄與愛康的合并，但江蘇三友不會放棄與愛康國賓的競價。

由此可見第3種是大概率事件，而如果雙方陷入競價過程就與一個機構密切相關——獨立委員會，這是在中概股提出私有化方案時成立的組織，人員一般來自于私有化公司的獨立董事。毒丸計劃中包含一個與之相關的條款，獨立委員會有權力以排他性優先權（0.001美元）購回可半價購買股票的認股權。并且會通過考察，最終根據價格、公司發展前景等因素決定公司賣給誰。此次愛康國賓的獨立委員會成員包括DCM董事合伙人盧蓉、長江商學院會計學教授齊大慶和清科集團總裁倪正東。鐘日昕表示，這三人在國內的口碑不錯，也都是商界精英，所以傾向于認為委員會足夠獨立，不太可能直接拒絕對二級市場股東更有利的方案而選擇更低報價的方案。

競價雙方各有利弊

實際上，愛康國賓和江蘇三友已經陷入大股東競價階段。11月29日，江蘇三友突然襲擊，提出溢價23.6%進行收購，已經讓張黎剛措手不及。在祭出毒丸計劃后，張黎剛著手聯絡投資人，準備更有競爭力的買方團，但還沒來得及還價，12月15日，江蘇三友再次出擊，報出溢價32%的價格。江蘇三友對《紅周刊》表示，兩次提價可以看出對于此次并購的態度，美年團隊不希望維持現狀，而更希望積極推進。

日前，江蘇三友已經有深圳市平安德成投資、太平國發（蘇州）資本、華泰瑞聯基金等眾多實力雄厚的股東組成買方團參與競價。

面對一個來勢洶洶并且背后有眾多“金主”的對手江蘇三友，張黎剛看似處于弱勢。但如前文所述，愛康國賓屬于小盤股，回歸A股后，股價上漲趨勢較為確定，并且上漲空間較大，在國內基金充沛的情況下，找到一家愿意參與投資的基金并不是難事。

但值得注意的是，張黎剛只有公司12.95%股權，那么其余大股東的態度很關鍵。第一大股東何伯權，持股13.23%，目前不在買方團里，但何伯權是愛康國賓早期的投資人，大概率站在張黎剛這方。二是復星集團，持股4%。健康體檢對于復興集團有戰略價值。所以復星集團也是愛康國賓重點爭取的股東。由此來看，市值小、資本薄的愛康國賓未必不能贏得競爭，張黎剛具有四兩撥千斤的可能。

但這次股權爭奪戰中，江蘇三友一直呼吁愛康國賓股東向公司施壓支持收購，并希望繼續與愛康國賓特別委員會進行溝通，以取得使公司和股東們雙雙獲益的結果。但正如前文提到的，江蘇三友的大市值，要實現股價翻番實為不易，若要繼續尋找雄厚資金實力的投資者參與競價，不似愛康國賓的小市值更有優勢。

此外，張黎剛還有軟肋，就是回歸時間。私有化正常時間需要1年左右，此番受到江蘇三友阻截，時間被延長，面臨的困難也會有更多不確定性。

如果江蘇三友最終阻擊成功，張黎剛錯失了股價上漲的機會，也失去了辛苦創立的企業，無論如何是一件憾事。而江蘇三友即使最終得不到愛康國賓，但在拖慢了愛康國賓私有化進程外，自己也沒有什么實際損失。截至《紅周刊》本周五截版，愛康國賓并沒有接受采訪。目前，這場股權爭奪戰還在繼續，毒丸計劃的拋出又讓這場戰爭火藥味十足，未來進展如何，《紅周刊》會持續關注。■