燕京啤酒(行情000729,咨詢):短期業(yè)績持續(xù)承壓,靜候改革提振預期

類別：公司研究 機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：李琰 日期：2015-10-29

（一）公司業(yè)績持續(xù)承壓。

今年前三季度公司的營業(yè)收入與凈利潤同比增速雙降。2015年1-9月,公司實現啤酒銷量444.52萬千升,同比下降5.62%,略好于啤酒行業(yè)同期5.95%的降幅。其中,燕京主品牌銷量312.68萬千升,“1+3”品牌銷量403.20萬千升；公司實現營業(yè)收入114.48億元,同比下滑6.51%；歸屬于上市公司股東凈利潤8.57億元,同比下降6.39%；基本每股收益為0.30元,符合我們的預期。

受天氣、經濟形勢和消費環(huán)境等影響,中國啤酒消費持續(xù)低迷致公司三季度單季凈利潤下滑明顯。2015年第三季度,公司實現營收44.10億元,同比下降1.72%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.60億元,同比大幅下降22.42%,盈利能力承壓加大。我們認為,一方面因公司重點投入的大西南地區(qū)競爭激烈,致使盈利持續(xù)承壓,難獲增長；二是公司原有基地市場（北京和廣西）也因市場容量相對飽和,導致提升空間有限；三是公司在新進入市場上進展放緩,且福建等市場仍處于恢復中難以貢獻有效利潤。加之消費低迷等大環(huán)境因素疊加影響,最終使得公司單季度凈利潤下滑加劇。

（二）產品結構持續(xù)升級,凈利潤率略有下滑。

公司今年仍推行“1+3”品牌戰(zhàn)略,持續(xù)加大對燕京主品牌的推廣力度,促進品牌集中度在原有基礎上進一步提升。同時,堅定不移地進行產品結構升級,使得鮮啤、易拉罐啤酒等中檔產品獲得較快增長。公司14年在福建市場上惠泉易拉罐啤酒占比已經超過40%,當地的餐飲渠道現也已接受易拉罐形式,未來惠泉還會繼續(xù)向易拉罐方向發(fā)展。我們預計,若燕京未來通過鮮啤和易拉罐化持續(xù)提升中檔酒占比,其產品盈利能力將有望進一步提高。最終,前三季度公司的毛利率同比增長0.5個百分點至41.36%。此外,2015年9月最新數據顯示,海關進口啤麥均價為239.59美元/噸,為自2011年以來的最低水平,利好成本因素。

公司前三季度銷售凈利率略有下滑。2015年1-9月,燕京的銷售費用率為11.59%（yoy-0.29PCT.）；管理費用率為10.49%（yoy+1.17PCT.）；財務費用率為0.27%（yoy-0.03PCT.）。最終,公司的銷售凈利率達到8.20%,比去年同期下降0.24個百分點。

（三）靜候啤酒行業(yè)拐點。

中國啤酒行業(yè)目前處在發(fā)展的第四階段末期:即產業(yè)集中,競爭趨緩,微利生存。而隨著啤酒行業(yè)集中度的不斷提升,過去以“跑馬圈地”來保增長的方式已一去不復返,行業(yè)亟待盈利能力拐點。然而,前五家啤酒企業(yè)對峙已久,在市場份額差距未明顯拉開之前,誰也不敢貿然提價或是降低費用投入。因此,此番全球兩大啤酒巨頭百威英博和SAB米勒的合并,我們預計,將會有效刺激我國啤酒市場的整合,加速國內凈利率的拐點出現,進入新格局下的上升通道中。未來行業(yè)將會在集中度提升中出現分化,產品差異化創(chuàng)新和有效的市場管理將使得部分企業(yè)率先進入利潤率上升通道。

此外,行業(yè)內主流企業(yè)對啤酒行業(yè)的長期發(fā)展還是充滿信心的,認為隨著農村消費結構升級,未來還會有增量的空間。目前來看,噸酒收入逐步上漲的趨勢很明顯,暫時因受天氣、消費（經濟）環(huán)境等的影響,不改長期趨勢向上。我們認為,接下來中國啤酒行業(yè)的下滑形勢將會有所放緩,啤酒行業(yè)格局正處在關鍵時點。

投資建議。

請投資者關注我們的公司深度分析報告《燕京啤酒（000729.SZ）:期待改革紅利迎接增量行情》,隨著北京市國企改革逐漸推進,我們再次重申關注。

我們認為,依照目前啤酒行業(yè)并購市場的發(fā)展趨勢,未來的優(yōu)質標的收購價值將會越來越高。然而,僅以燕京2014年135.04億元的銷售收入計算,對應于目前247億元的二級市場總市值,其比值僅為1.8:1,處于價值洼地,估值提升空間巨大。

我們預測公司2015~2016年EPS為0.27和0.29元,對應PE為32/30倍。考慮到公司在行業(yè)集中度不斷提升的過程中,其品牌價值也將持續(xù)增強,維持“推薦”評級。