尚品宅配業績表現優異,加盟渠道擴張釋放增長潛力。營業收入快速增長,2017年實現營業收入53.23億元,同比增長32.23%,2012-2017年CAGR為48.31%;歸母凈利潤3.80億元,同比增長48.74%。公司綜合毛利率45.11%,凈利率7.14%,高毛利率低凈利率源于直營渠道占比高,加盟渠道開始加速擴張,門店盈利潛力將釋放,看好未來業績增長。

公司綜合優勢獨特,具備核心競爭力:(1)互聯網跨界而來,更加注重打造極致用戶體驗和服務;(2)基于圓方軟件優勢,實現工業化和信息化深度融合打通定制家具前中后端,控本增效能力突出;(3)開設SM店與O/C店,創新渠道布局挖掘潛在客戶,實現單店收入快速增長,提升品牌曝光度和影響力;(4)較早培育的新居網線上商場具備強大導流能力,難以被復制,是構筑O2O立體營銷模式的核心。

整裝云切入家裝業務,S2B2C賦能平臺打開未來估值空間。一站式整裝是未來家裝行業發展趨勢,整裝云系統與供應鏈賦能家裝各環節,打通定制家具和裝修的流量入口,輸出二者融合的商業模式。供應鏈F2C直采統一配送,同時輸出定制家具及配套品。目前,成都、廣州和佛山三地已布局自營整裝,先行切入家裝業務,作為未來招商入口,當前招商正穩步推進,整裝云未來業績空間廣闊。

我們將整裝云和酷家樂的“到店購”模式進行了對比,認為短期內兩者并舉發展是大概率事件,但中長期看,尚品的整裝云模式更能夠讓設計師回歸設計本質,而家裝公司回歸家裝本質,行業長期趨勢不可逆。

公司整裝云招商正逐步推進,目前平均每個月增加會員單位100家以上,截至18年3月底已有約260家商家加盟合作。公司2018年目標招商1000家以上,若單個會員18年全年平均下單金額達到50萬元,則整裝云主輔材業務收入有望突破5億元。目前,業內注冊等級的裝修企業數大約17萬家,遠期來看,我們保守假設未來將有10%的中小家裝公司對接整裝云服務,即未來整裝云招商約有1.7萬家。假設(1)中小家裝公司年均接單量為100個,其中60%通過整裝云下單;(2)整裝云可取得客單值10萬;整裝云營收規模或可達1020億元。公司未來將有望從家居品牌商轉向平臺商,估值空間將徹底打開。

投資風險:地產政策調控,原材料價格上漲,渠道擴張不及預期。（太平洋證券 陳天蛟）