天風海外：六福集團(00590)新店破百向高毛利進發，重申買入

同店放緩，但產品線向高毛利率推進，內地展店超預期破百

六福發布FY18Q3(日歷年17Q4)業績，整體同店銷售增長1%，較Q2的17%明顯放緩，鑒于高基數同比。同店銷售其中黃金產品跌3%，珠寶首飾增長10%。黃金銷售稍弱主要受季內金價上升影響，珠寶首飾表現突出得益于圣誕元旦旺季，以及多類型時尚及高性價比產品推出。公司的產品線漸漸從毛利率較低的黃金產品(約20%毛利率)轉向毛利率較高的珠寶首飾(約40%毛利率)。

港澳地區整體同店銷售增長1%，其中黃金產品跌4%，珠寶首飾增長11%，高于行業10/11月約8%水平，受惠于香港經濟回暖改善零售市場，加上新產品拉動珠寶首飾表現。內地整體同店銷售跌4%，其中黃金產品跌2%，珠寶首飾跌7%，鑒于內地比港澳市場基數更高，且受12月內地打壓圣誕節氣氛，促銷活動不比去年。整體來看，本季十月、十二月表現不及預期，但我們預計今年春節較晚，將會拉長促銷季助力1月明顯銷售增長。

公司Q3在內地凈增71間店鋪，包括6間自營及65間加盟店，單季展店速度已超過上半年總數46間，且突破了全年展店100間的目標，扎實開店靜待消費升級春開。

高性價比定位迎合中產消費升級，加盟展店迅速下沉三四線城市

六福以其中高端輕奢定位和高性價比產品瞄準內地中產階級，正迎合三四線城市消費升級和全民富二代趨勢。隨我國三四線城市居民消費能力和理念逐漸向一二線城市居民靠攏，全民對中高端非必須品的消費需求增強。但三四線城市居民收入較一二線居民仍然較低，因此對消費品價格較敏感，更追求高性價比商品，六福作為最具代表性的高性價比港資珠寶品牌，以實惠保質的形象深得中產階級消費者的歡心。配合產品定位，六福在內地門店擴張以三四線城市為主，分銷渠道以加盟店為主，自營店為輔。對比周生生所有門店均為自營店，周大福自營店占比高于加盟店，六福依靠本土加盟商的本地化優勢，分散公司投資風險，降低存貨庫存壓力，有效提高利潤率水平，且以最快速度擴張市場下沉三四線城市。公司上半年營收只有34.4%來自內地，但盈利卻52.0%來自內地。隨三四線城市的加速布局，公司將進一步享受由消費升級帶來的巨大市場。

香港經濟復蘇釋放本地消費潛力，豐富產品組合打開消費增量市場

香港作為開放經濟體和全球重要的金融中心之一，借力2017年全球經濟回暖同步復蘇，恒指年內漲幅36.04%，十年來首次重上3萬點;香港樓市也異常熾熱，CCL樓價指數年內漲幅14.03%，雖然工資只漲4.0%。股市和樓市的雙重利好釋放了香港居民的消費潛力，香港地區11月/10月珠寶及鐘表零售價值指數分別同比增長8.4%/8.0%，加上12月圣誕節的假日氣氛，用年終獎犒賞自己或是情侶間贈禮的珠寶消費已隨千禧一代的日常化珠寶需求打開增量市場。同時，公司通過豐富產品組合以滲透拓展大眾化消費市場，季內硬金新設計產品與高性價比珠寶產品表現突出。目前，硬金產品在珠寶首飾類別的銷售占比已經達到15%，對比傳統黃金產品，硬金產品在同重量前提下可以做到體積更大精細度更高。公司在十月中旬推出的“DearQ”新系列，類似于Pandora的DIY概念，但以真磚真金，分開單獨賣手鏈和串珠，每顆K金串珠約一千多港元，價格合理且保值，隨串珠主題更新該系列將能為公司帶來持續銷售收入。

估值方面，對比規模最大的周大福，和全自營的周生生，18年PE分別22x和15x，六福目前16x仍有估值向上彈性空間。我們預期公司FY2018和FY2019 EPS分別為2.1港元和2.4港元，對應P/E 20x和17.5x，維持目標價42港元，重申“買入”。

風險提示：宏觀經濟與零售行業疲軟，珠寶飾品銷售不及預期等。