原標題：尚品宅配：單季虧損 庫存攀升 估值是否虛高？

現在的家裝業號稱已經進入了全屋定制的時代，而說起全屋定制，投資者的第一反應可能是尚品宅配。沒錯，這正是一家貼著全屋定制標簽而一步步走上A股紅毯的“明星”公司——無論是一線北上廣，還是二三四線甚至小縣城，都能看到他家投放的廣告和店面。

尚品宅配成立于2004年，全稱廣州尚品宅配家居股份有限公司，2017年03月A股創業板掛牌上市，尚屬股市“小鮮肉”。

做投資不能只看廣告，更要多讀財報。就著才新鮮發布不久的上市之后首份年報，今天就來聊一聊這家投資者和消費者都比較熟悉的熱門公司。

尚品宅配的前身是一家裝修設計軟件公司——圓方軟件。當時圓方軟件的老板，也是現在尚品宅配的董事長李連柱，為了展示自家軟件的效果而做了一個軟件的樣品店，這家樣品店正是尚品宅配的前身。目前尚品宅配主要從事家具制造業和家庭耐用消費品、裝飾品的制造銷售。

尚品宅配4月上旬公布了2017年度報告：報告期內公司實現營業收入 532,344.71 萬元，較上年同期增長 32.23%；歸屬于公司股東的凈利潤38,004.5萬元，較上年同期增長 48.74%。同時公司公布了2017年度利潤分配預案：每 10 股派發現金紅利10元(含稅)，以資本公積金向全體股東每10股轉增8股。

公司利潤持續增長，上市當年就分紅，看起來是雙利好的消息。但是市場的反應頗有些奇怪：年報公布后次日，公司股價不漲反跌，甚至創了4月以來的新低。

這中間到底發生了什么？為什么股市對看起來頗靚麗的年報反應清淡？

庫存飆升，“零庫存”核心優勢被打臉？

尚品宅配2017年報顯示，近年公司的存貨明顯上升：從2012年的1.12億元一路增長至2017年的4.01億。

家具生產企業有庫存本身并不奇怪。相對于53億的營業收入而言，4個億的庫存，絕對值也并不算太高，實際上尚品宅配2017年的存貨周轉天數比2016年還有所下降。

但問題在于，尚品宅配存貨所反應出的周轉速度，原未達到自身宣稱和被諸多大咖所追捧的“零庫存”。

板式家具本身就有存貨周轉快的優勢，但受困于生產工藝。尚品宅配自述攻克了這個難題。無論是在接受媒體采訪還是在公司年度報告中，公司一再自述其優勢之一正是大規模柔性化生產定制。甚至明確的提出了“零庫存”的說法。

尚品宅配董事長李連柱在「2014贏在中國」上發言時提到：“我們的模式還有一個很大的好處是零庫存 …… 送來的大板基本上一兩天就用完了。”

此外，阿里巴巴總參謀長曾鳴認為尚品宅配是C2B模式的中國樣本，并曾在《互聯網時代的新商業模式》中公開寫到：“通過一系列的系統和流程再造，尚品宅配的日產能力提高了10倍……同時也由于先下單、后生產而實現了零庫存�！�

眾所周知，真正意義上庫存為零的企業及其罕見，即便是以供應鏈管理著稱于世的蘋果公司，賬面所記錄的庫存也不可能達到零。所謂“零庫存”實際上只是一種宣傳用語。

但從上述情況來看，至少有一點是很明確的：以尚品宅配自稱的生產模式，本不應該出現大規模的庫存。

那么如今迅速膨脹的存貨，是否說明尚品宅配此前被宣稱的競爭優勢被高估了？

直營增速放緩，單季虧損，凈利潤率偏低

財報顯示，近年來尚品宅配的業績呈持續增長趨勢，公司營業收入從 2012 年 7.4 億元增長至 2017 年的53.23億元，年復合增長率48.38%。歸母凈利潤從 2012 年的 0.8 億元逐年增長至 2017年的 3.8 億元，年復合增長率24.57%。

伴隨公司業績不斷增長的是銷售費用的大幅攀升。自2012年至2017年，公司的銷售費用從1.87億元上升至14.8億元，累計增長691.44%。而高額的銷售費用直接導致了尚品宅配毛利率行業領先，但凈利率卻持續低于行業平均水平。來看近年尚品宅配與可比上市公司銷售凈利率的對比情況：

除了凈利潤率與可比上市公司存在明顯差異外，一季度的虧損也讓不少投資者心生疑慮。

尚品宅配2018年一季度業績預告顯示，預計公司2018年一季度凈虧3027萬元-3493萬元，虧損金額有所縮減。事實上這也是尚品宅配連續兩年一季度虧損。針對一季度虧損，除了營銷費用，公司給出的另一個原因是主營業務收入受季節影響較大，第一季度市場購置家具需求相對較少，屬于傳統的家具銷售淡季，經營業績相對全年其他季度較差。

但這個解釋似乎有很多值得推敲之處，就算季節性影響是建材家具行業的實際情況，但同期同行業的其他可比上市公司卻都在盈利。來看尚品宅配與各同業公司一季度凈利潤對比：

尚品宅配為何會出現一季度持續虧損的情況？頗耐人尋味。在解釋2017年一季度業績報告虧損4657.14萬時，尚品宅配給出的理由之一，就是由于直營模式的銷售管理等各項費用由公司承擔，因此造成公司一季度虧損，同時指出這是重直營模式的家具企業的普遍現象。

直營店顯然具有更強的單店創收能力。2017年公司85家直營店實現主營業務收入約 23億元，較上年同期增長約21%，占2017全年收入的43.2%。這意味著，每家直營店的創收能力相當于15家以上的加盟店。

但是，2017年直營店的收入增幅遠低于加盟店。報告期內，公司對加盟店實現主營業務收入約27億元，較上年增長約41%；而同期，直營店的營收增幅僅為約21%，不僅低于加盟店增速也低于公司整體增速。加盟店的高速擴張給公司的營收帶來了明顯的正面影響，但高速帶來的質量隱患卻在近兩年逐漸顯露。

2017年第三季度，中消協通報全國消協組織受理投訴情況，尚品宅配因存在誤導宣傳誘使消費者簽意向協議的行為被點名，截圖如下：

2018年2月，中央人民廣播電臺經濟之聲《天天315》報道尚品宅配在福建泉州的一家分店促銷收全款后突然關店，消費者維權遭遇“踢皮球”之后，尚品宅配湖北荊州的一家分店又在促銷后突然關店，消費者已付款項 “有去無回”。

最近兩年，不斷有采取“全屋定制”模式的裝修公司或其加盟商跑路事件見諸媒體，整個行業良莠不齊。從可以查證的信息評估，尚品宅配在行業里其實應當算作是信用狀況相對優秀的公司，能夠順利IPO，至少表明對加盟渠道的管理優于行業普遍水平。

市盈率高過騰訊，券商愛股是否被高估？

但對于投資者而言，僅停留在“不跑路”這個層面是不夠的，對加盟商的合規管控，不僅涉及到資金安全，也關系到對公司的估值。

截止2018年4月17日，尚品宅配的市盈率已達57.8倍，接近60倍！要知道，騰訊當前的市盈率才只有44倍左右，同行業的索菲亞也只有33倍左右。如此高的市盈率，需要公司良好的業績和高度的成長性來維持。尚品宅配真的有足夠的實力來支撐么？

近年來尚品宅配加速擴張，但2017年公司新設并表子公司——無錫維尚家居科技有限公司，設立當年即虧損55,288.13元。

同樣一家公司，當20倍市盈率時也許是一個好的投資標的，但是60倍時，風險就已經明顯提升了。

60倍市盈率的尚品宅配，究竟是“貨真價實”還是虛胖呢？

免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。返回搜狐，查看更多