事件： 公司發布年報， ] 2017 年實現營業收入 53.2 億元，同比增長 32.2%，歸母凈利潤 3.8 億元，同比增長 48.7%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 單季實現營收分別為 7.93/13.51/14.43/17.34 億元，同比分別增長 27.7%/32%/32.6%/34.3%；全年四個季度的歸母凈利潤分別為-0.47/1.1/1.4/1.7 億元，呈逐季上升趨勢。公司同時公布 2018 年一季度業績預告，營業收入預計同比增長 35%-40%，歸母凈利潤同比減虧 25%-35%。一季度小幅虧損主要是因為一季度是裝修淡季，營收占比較小，但固定成本是全年平均攤銷。

直營穩步擴張，加盟布局提速，盈利能力將提升。 2017 年公司新開直營門店 9家，總直營門店數達到 85 家。同時公司以加盟方式加快全國的業務布局，全年加盟門店數增加 476 家，總數達到 1557 家，加盟營收同比增長 41%達到 27億元，增速加快。從區域的情況看，公司布局相對薄弱區域如華中、西南和西北高速增長，營收增速分別達到 41.1%、 38.4%和 38.6%，占總營收的比例也分別提升至 12.6%、 7.2%和 3.6%。公司全年毛利率為 45.1%，同比略微下降1.1pp，主要因為加盟占比提升對短期毛利率有一定影響，但由于加盟的凈利率會更高，因此從長遠看盈利能力將逐步提升。 2017 年公司三費率 36.6%，同比下降 0.67pp，帶動公司凈利率提升 0.79pp。

重點推進購物中心門店擴張，營運優勢日漸凸顯。 公司已有購物中心店鋪 886家（含正在裝修的店鋪）。其中直營店中購物中心店已達 63 家， O 店達 15 家，分別占直營門店總數的 74%和 18%；加盟店中購物中心店已達 823 家，在一線至五線城市的加盟店中，購物中心店數量占比依次 82%、 79%、 73%、 55%、32%。公司購物中心店運營能力的日趨成熟，購物中心店營收及盈利能力大幅提升，從測算看對公司的營收貢獻高于非購物中心店，并且差距隨店鋪經營年限的增加在逐步擴大。根據 2017 年內實際運營滿一年的加盟店測算，購物中心店平均單店終端年銷售額約為 660 萬，對比非購物中心店為 380 萬。

整裝云穩步推進，未來前景廣闊。 公司推出整裝云業務，并在廣州、佛山、成都三地進行了自營整裝業務，旨在進一步提升和完善整裝云所有環節的體驗度。公司通過整裝云平臺，整合會員需求，集中采購而降低會員成本。同時會員通過公司平臺還可以向客戶提供定制家具和配套產品，從而能夠獲得整體化家裝的能力。公司整裝云平臺目前已有 100 余家簽約客戶， 客戶還在快速增長中，將打開公司新的成長空間。

產能擴張助力公司未來發展。 2017 年年底，公司募投項目之一智能制造生產線建設項目（五廠）已達到設計產能的 65%，五廠已具備大規模柔性化生產制造的要求，基本解決了公司 2018 年產能瓶頸。同時在現有柔性化生產工藝基礎上，公司將通過新建廠房（通過設立西南研發、生產基地和無錫生產基地，發揮四川成都、江蘇無錫地區的家具供應鏈配套優勢，形成華南、華東、西南三足鼎立局面），進一步擴大定制家具的產能，滿足消費者對定制家具的需求，并通過自身的研發實力，逐步普及機器人生產線，進一步提高定制家具的智能化和自動化，減少對傳統工人的依賴。

盈利預測與投資建議。 預計公司 2018-2020 年 EPS 分別為 4.93 元、 6.92 元、9.68 元，隨著開店步伐加快，公司直營轉加盟的策略逐漸推進，凈利率會繼續提升，近三年凈利潤復合增速為 40%，考慮到公司切入整裝領域打開新的成長空間，給予其估值溢價，給予 18 年估值 45 倍，對應目標價為 221.85 元，維持“買入”評級。

風險提示： 原材料價格上漲過快的風險；地產增速大幅下滑的風險；下游銷售增長不及預期的風險。