馬莉陳騰曦林驥川 紡服新消費馬莉團隊
馬莉看行業：入股海瀾之家并擬成立百億級別產業投資基金，與步步高簽署戰略合作框架協議，騰訊系本周完成線下服裝、零售兩龍頭布局，線下消費龍頭已成阿里、騰訊新零售必爭之地。本次入股海瀾之家成為騰訊服裝板塊布局的第一步，直接彰顯對海瀾之家作為服裝板塊龍頭出色品牌力、渠道力、運營管理能力的認可。品牌服飾龍頭作為另一批擁有成熟營銷渠道、高效供應體系的標的，經歷2011年以來渠道調整后龍頭優勢更為突出，在當前阿里、騰訊爭相擴充線下版圖背景下，優質龍頭標的稀缺性將日益凸顯。17Q4以來四重利好下龍頭基本面表現優秀，疊加戰略投資者舉牌海瀾催化，或帶來紡服板塊龍頭業績+估值戴維斯雙擊。
優選標的：同時具備主題性+安全性的品牌服飾龍頭成為首選。1）首先看好終端零售規模在百億以上、渠道資源豐富、自身經營效率領先同業的白馬龍頭海瀾之家、森馬服飾、太平鳥。2）看好具備主題性與安全性的男裝行業及家紡行業。①男裝行業：龍頭渠道鋪設到位（2000家以上）+電商發展多在起步階段，具備主題性，疊加總體估值偏低，安全性強，推薦九牧王、中國利郎、七匹狼。②家紡行業：17年受益渠道調整到位+消費升級，家紡子行業相對標品、龍頭集中度明顯提升，具備渠道資源豐富+估值尚低仍具配置價值兩重特點，繼續堅定推薦富安娜，建議關注羅萊生活、水星家紡。
開年以來紡服龍頭行情亮眼，森馬服飾、海瀾之家分別以24.7%/17.9%的漲幅名列前茅，新模式提效主線中南極電商/開潤股份亦分別上漲13.6%/2.8%。自12月以來我們已經多周重點推薦森馬服飾、海瀾之家、富安娜、太平鳥、歌力思等品牌服飾龍頭，本周再次重申三條投資主線，并繼續堅定看好紡服板塊配置機會。
1）品牌服裝投資主線：宏觀經濟向好+渠道調整到位+17Q4冷冬18春節較晚+龍頭全面提效，四重利好疊加騰訊入股海瀾催化，未來有望迎來估值與業績齊增長周期，繼續推薦森馬服飾、海瀾之家、富安娜、太平鳥、歌力思、九牧王、中國利郎、七匹狼為代表的品牌龍頭。
2）高增長新模式龍頭市場情緒風險消化完畢，具備投資價值：推薦優質制造對接新零售、旨在打造世界級消費品牌的開潤股份，另外以南極電商、跨境通為代表的高增長電商在近期均回調較為明顯，目前價位對應18年估值已趨合理。
3）優質制造：強者恒強下龍頭業績持續增長，估值具備吸引力。推薦（1）子行業優質龍頭制造商，首推色紡紗龍頭華孚時尚，江蘇國泰、魯泰A同樣建議關注。（2）行業面臨供給側改革壓力較大、受益環保投入到位需求走俏的行業龍頭，典型如航民股份。
風險提示：宏觀經濟增速放緩導致終端消費疲軟；原材料價格波動
騰訊系入股海瀾，線下服裝優質龍頭稀缺性凸顯，板塊性戴維斯雙擊請重視！
1、入股海瀾之家并擬成立百億級別產業投資基金，與步步高簽署戰略合作框架協議，騰訊系本周完成線下服裝、零售兩龍頭布局，線下消費龍頭已成阿里、騰訊新零售必爭之地。
2017年以來阿里、騰訊在零售領域布局連連，其中阿里先后參股聯華超市、新華都、高鑫零售等線下超市龍頭，騰訊則參股永輝超市、家樂福中國，持續擴充其在線下零售方面的資源版圖。在上述參股合作中，阿里、騰訊兩大巨頭擁有海量流量及數據，可以為線下零售企業完成引流、數據分析、精準營銷，通過線上線下打通為后者爭取更多銷售機會；而后者則利用自身的成熟的零售渠道網絡、廣泛的線下消費者覆蓋、高效的供應鏈及物流體系為巨頭提供流量的“載體”，讓用戶群體得以留存甚至不斷擴張。
2、本次入股海瀾之家成為騰訊服裝板塊布局的第一步，直接彰顯對海瀾之家作為服裝板塊龍頭出色品牌力、渠道力、運營管理能力的認可。海瀾之家作為國民男裝品牌擁有身后品牌影響力，超5000家終端門店（截至17Q3主品牌4428家、愛居兔921家、其他品牌259家）深入布局各線城市，并憑借高效類直營管理體系擁有領先同業的平效水平，繼17年9月與阿里簽訂戰略合作協議后，本次又接受騰訊系戰略舉牌，充分體現優質品牌資源的稀缺性。其在2017Q4以來時尚生態全拓展方面已有包括入股UR、英氏嬰童等多項舉措，在時尚消費生態圈布局連連，本次騰訊系入股后，不僅其原有業務在線上業務的發展、O2O方面的探索值得期待，本次擬成立百億規模產業基金用于對服裝產業鏈展開投資，將有助于海瀾之家圍繞主業對接更多優質產業資源、輸出自身優質管理能力，為公司長期發展提供助力。
品牌服飾龍頭作為另一批擁有成熟營銷渠道、高效供應體系的標的，經歷2011年以來渠道調整后龍頭優勢更為突出，在當前阿里、騰訊爭相擴充線下版圖背景下，優質龍頭標的稀缺性將日益凸顯。17Q4以來四重利好下龍頭基本面表現優秀，疊加戰略投資者舉牌海瀾催化，或帶來紡服板塊龍頭業績+估值戴維斯雙擊。
我們已經連續多周強調森馬服飾、海瀾之家、富安娜、歌力思、太平鳥等品牌服飾龍頭的基本面走強趨勢，四季度以來龍頭零售數據向好，主要導源于四大方面：
1）宏觀經濟2017年表現向好，利好消費。總體/批發和零售業GDP（不變價）截至2017年12月不變價累計增長6.9%/7.1%（16年同期為6.7%/7.1%），總體增速穩中有升。而作為經濟增長先行指標克強指數在2017年的整體表現來看，截至2017年12月累計增長11.46%，高于2016年同期的7.50%，反映出宏觀經濟的樂觀前景。宏觀經濟表現走強背景下，整體利好消費類行業。
2）服裝行業2011年以來渠道調整持續至今，可見成效。給出這樣判斷的標準主要有三方面：1）主品牌門店數量基本停止收縮；2）同店恢復正增長；3）渠道庫存得到有效控制。包括女裝、男裝、家紡、運動行業在17年Q3的報表表現可以看到渠道庫存出清卓有成效、周轉明顯改善。
3）17年北方冬季較冷疊加18年春季較晚，利好紡服業整體銷售。一方面由于今年北方冬季較冷，各品牌17年四季度零售情況良好，我們認為這將對各品牌17Q4報表收入帶來提振；另一方面18年春節較晚有望利好18年一季度銷售，這主要是由于元旦至春節之間往往是高毛利冬裝的銷售旺季，而春節的提前則會縮短這一黃金銷售時間段；同時春節之后由于假期的結束，消費需求往往相對較淡，因此春節的前后對整個Q1的銷售有著較大的影響。我們從數據上也能觀察到這一情況的出現。除去受到暖冬影響的15、16年，其他年份這一趨勢均較為明顯。
4）在以上背景基礎上，龍頭多年致力商品+供應鏈+零售端全面提效，優勢沉淀下17Q4以來基本面表現突出。伴隨著渠道調整，紡服品牌龍頭在過去幾年發力全面提效，商品端加強企劃、選款能力，供應鏈端精簡供應商團隊，訂單更集中向優質供應商發放，保證穩定交期及品質，零售端加強對終端銷售及庫存數據掌握，通過零售數據反饋拉動供應鏈補單，致力好品賣深。多管齊下下龍頭領先優勢愈發明顯，疊加17Q4以來零售大環境多重利好，基本面表現突出。
宏觀經濟向好+渠道調整到位+17Q4冷冬18春節較晚+龍頭全面提效四重利好共振下以森馬、海瀾為首，品牌服飾龍頭17Q4及18Q1零售表現優秀，疊加17Q4阿里巴巴與海瀾、太平鳥簽訂戰略合作協議、本次戰略投資者舉牌海瀾并成立產業投資基金，皆表明線下兼具品牌力、渠道里的品牌服飾龍頭已是稀缺資源，將成為阿里、騰訊新零售版圖下的重要模塊，并得到大體量資金的青睞，龍頭或將迎來基本面與估值同時提升的戴維斯雙擊。
3、優選標的：同時具備主題性+安全性的品牌服飾龍頭成為首選
1）首先看好終端零售規模在百億以上、渠道資源豐富、自身經營效率領先同業的白馬龍頭海瀾之家、森馬服飾、太平鳥。
海瀾之家：國民男裝品牌，品牌影響力、渠道掌控力行業領先， 17Q3主品牌4428家、愛居兔921家、其他品牌259家，類直營模式下終端管控到位，高效管理下主品牌平效同業領先。17年9月與阿里簽訂戰略合作協議，本次又接受戰投舉牌，充分體現優質品牌資源稀缺性，未來線上業務發展及O2O互動大有可為，加之本次產業投資基金未來可能帶來的產業鏈資源整合，長期發展打開想象空間。預計17/18/19公司歸母凈利 33.5/37.2/41.5 億元，對應PE15X/14X/12X，低估值白馬，堅定給予“買入”評級！
森馬服飾：休閑裝+童裝雙行業龍頭，線下渠道網絡鋪設廣泛并陸續進駐購物中心；電商部門運營優秀17年GMV超50億（同增60%以上），12年啟動調整以來目前供應鏈端及內部提效改革卓有成效，預計2018年成人裝重啟外延增長、童裝延續良好增長態勢，預計17/18/19凈利潤分別為11.5億/16.1億/19.5億，增速- 19.3% / 40.0% / 21.3%，對應估值23X/16X/14X，1月、2月同時入選東吳十大金股，繼續堅定給予“買入”評級！
太平鳥：終端零售渠道結構最為理想的大眾時尚服飾龍頭，17Q3旗下五大品牌共4173家門店，20167H1終端零售中來自街店/百貨商場/購物中心/網上銷售的收入占比分別達到20%/35%/28%/16%，渠道結構持續優化。2017年9月同樣與阿里達成戰略合作協議，18年將隨天貓參與紐約時裝周，足顯受重視程度。17Q4迎來業績拐點，預計17/18/19年業績4.76億/6.68億/8.52億，同比增長11%/41%/28%，對應當前市值PE28/20/16倍，維持“買入”評級！
2）看好具備主題性與安全性的男裝行業及家紡行業
（1）男裝行業：龍頭渠道鋪設到位（2000家以上）+電商發展多在起步階段，具備主題性，疊加總體估值偏低，安全性強，推薦閩派男裝三龍頭。
九牧王：線下持續提效+線上平穩發展的商務男裝龍頭。截止17Q3擁有線下渠道2633家，經歷持續精簡渠道單店收入及平效都獲得有效提升（直營店18Q1-Q3單店收入/平效增長25.6%/11.6%），線上低加價倍率產品業務平穩，發展空間充分。我們預計17/18/19年公司歸母凈利潤為4.5/5.4/6.3億元，同比增長7%/19%/17%，對應目前市值PE分別為19/16/14X，加之賬上現金、理財外加金融、投資合計約有30億元（若考慮財通證券目前超過10億的浮盈，公司賬上現金、投資類資產將超過40億），并承諾17-19年每年股利分配率不低于70%，估值具有吸引力，維持“買入”評級。
中國利郎：渠道過硬+電商18年發展起步，低估值高分紅龍頭。主品牌2500家門店深耕三四線市場+三倍加價倍率輕商務系列進軍一二線城市購物中心（17年底門店達到100家，18、19年預計每年增加100家）；全經銷模式，與一級經銷商合作多達6-10年，對終端渠道管控能力強勁。17/18/19凈利潤預計6.5/7.3/8.0億元，對應估值11/10/9X，往年分紅比率平均70%，對應17股息率高達7%，維持“買入”評級。
七匹狼：線上業務發展迅猛的男裝龍頭。線下渠道調整后穩定在2000家門店左右，線上憑借內衣、箱包等品類增速持續維持高位，17H1線上收入占比已達到39%，同比增速40%以上。我們預計17/18/19年公歸母凈利潤分別為3.0/3.4/3.7億元，同比增長13%/11%/10%，對應PE21/19/17X，繼續給予“買入”評級。
（2）家紡行業：17年受益渠道調整到位+消費升級，家紡子行業相對標品、龍頭集中度明顯提升，具備渠道資源豐富+估值尚低仍具配置價值兩重特點
富安娜：估值相對成長性偏低的華南家紡龍頭，終端門店達到2000家的華南家紡龍頭，線上業務發展迅猛（獨立團隊專門負責線上2-2.5倍加價倍率產品開發，17H1線上業務增速接近50%），18年美家家居業務有望放量（20家直營門店+啟動加盟招商）。預計17/18/19年利潤5.0/6.0/6.8億，對應估值18X/15X/14X，繼續給予“買入”評級！