鴨王爭霸賽，憑什么周黑鴨（01458）飛不過煌上煌

近期上市的新股中，周黑鴨(01458)的表現可以說是把香港投資者的臉打腫了，不論是上市前的認購情況還是暗盤價都不太理想，就在大家擔心這只鴨子是否會因為在香港水土不服飛不動時，首日13.44%的漲幅讓所有質疑者都閉了嘴，現在7.14的價格較5.88的發行定價已經有21.4%的漲幅。

其實周黑鴨能有這樣的表現，對于內地投資者來說并不驚訝。一來許多內地投資者對周黑鴨的產品有一定的了解，隨處可見的門店也讓投資者對周黑鴨目前的規模充滿信心，其次就是A股中有一個與周黑鴨對標的企業——煌上煌(002695)股價又沖新高了。

有這么好的先例擺著這里，投資者自然對周黑鴨不會太擔憂。那么究竟是什么原因讓這兩只鴨子飛得如此之高呢?周黑鴨和煌上煌誰才是鴨王之王?

休閑食品行業進入高增長期，兩鴨聞風起舞

智通財經認為，周黑鴨和煌上煌之所以被追捧，更多的因素是搭上了休閑食品這輛順風車。

實際上在休閑食品這個細分領域中，近幾年兩極分化現象十分嚴重。像好想你(002582)、三只松鼠、良品鋪子這類具備一定時尚屬性，外觀包裝精美且主打健康、高端的休閑食品市場，空間十分廣闊，增速也是休閑食品中最快的。

周黑鴨和煌上煌也都具備以上的特性，兩者都屬于休閑食品中的休閑鹵制品，這幾年的增速尤其明顯。根據Euromonitor數據，我國休閑食品從2011年到2015年近五年的復合增長率達10.51%，而休閑鹵制品在這期間內的復合年增長率為17.6%。

上面說的是休閑食品里過得好的品種，而像休閑食品中的餅干類和膨化食品類增速就明顯低了很多，甚至餅干類的銷量在2015年還出現了負增長。

從下面四張圖中不難發現，休閑食品領域的消費升級現象十分明顯，銷量的增長與銷售價格呈現正相關。消費者隨著自身收入的提高，對于休閑食品的消費價格不再那么敏感，像以前流行的一些便宜的餅干、火腿腸、方便面、膨化食品等食物大家難以提起興趣，反倒是些營養價值比較高的堅果類、果脯類產品更受追捧。

品牌需求度提升助飛“兩鴨”

以前印象中，鹵制品大多是些不具有品牌效應的路邊攤，在口味、產品質量、衛生情況等方面，每家店的差別都很大，而且服務的范圍往往也就是社區的大小。

可現今，消費者對于品牌的需求度日益提升，品牌知名度已經成為了消費者心中衡量一件產品質量好壞的重要因素。像周黑鴨和煌上煌，之所以能夠異軍突起，除了在初期口味上得到大部分消費者的認可，另一方面就是在形成了一定規模后，充分發揮出品牌效應。

因為像休閑鹵制品這類在路邊銷售的食品往往存在嚴重的沖動消費，品牌效應會給人產品耳熟能詳，那么在質量上和味道上應該都不錯的感覺。

像周黑鴨這類通過規范的管理和比較精心的包裝，能給予消費者一種有別于路邊攤的，更為干凈健康、高大尚的感覺，符合現在人們健康消費、升級消費的理念。

從股價上來看，港股中屬于休閑食品范疇的還有達利食品(03799)、親親食品(01583)和中國旺旺(00151)，但這三支都屬于比較傳統的休閑食品企業，主打的也都是一些糕點類、餅干類、膨化食品類產品，股價走勢上也都呈現下滑趨勢。

煌上煌對上周黑鴨，誰是鴨王?

休閑鹵制品這個細分市場，現在主要是被煌上煌、周黑鴨和還在排隊上市的絕味鴨脖平分天下，智通財經就煌上煌和周黑鴨從以下幾點做個分析：

營業收入方面，煌上煌2015年為11.51億，而周黑鴨則比它高了兩倍多，達到24.32億。但對比兩家的門店數量，煌上煌15年擁有的線下門店數量為2500多家，而周黑鴨目前僅有757家�？梢园l現周黑鴨的每家門店所產生的效益是遠高于煌上煌的，這主要是因為煌上煌絕大多數的門店是以加盟店為主，而周黑鴨則全是直營店。

眾所周知，加盟店因為各家加盟商銷售實力參差不齊，而且加盟商會攤薄掉大部分收益，因此以加盟形式的毛利率往往都低于直營，這也是兩家毛利率相差較大的原因(周黑鴨毛利率15年為56.4%，而煌上煌僅有30.65%)。

另一方面，兩家在營業成本的構成上基本一致，主要的成本都來自于原材料的成本，也就是說生鴨價格的變動都會對兩家的毛利造成比較大的影響。

煌上煌的原材料支出占總支出的88%，而周黑鴨則相對較少只有79%。因此肉鴨價格的變動對于煌上煌來說會更加敏感一些，下圖可以看到，從13年6月份起肉鴨的價格就一直保持一個增長態勢，截至今年年初已經漲到18.41元每公斤，近幾個月還有持續上漲的態勢。周黑鴨在原材料成本上的把控要優于其他同類企業，也是造成它毛利率較高的原因。

食品行業中一套完善健全的產業鏈可以為企業節省下不少成本，同時在產品質量上也能得到保證，從產業鏈上來看兩家也是各有千秋。

煌上煌的優勢是在于產業鏈更加完善，公司擁有從養殖到屠宰到加工最后銷售垂直一體化的產業鏈。原材料采購上，周黑鴨應用的還是一般模式的采購，比較容易受供應商各方面因素波動所影響，譬如供應商斷貨風險，供應商產品質量出現各種問題等等。而煌上煌則是建立了一套“公司+合作社+農戶”的采購方式，公司充當管理者角色與合作社簽訂收購計劃，再由合作社與農戶簽訂養殖計劃，明確養殖數量;并且全過程由公司組織合作社給農戶分發鴨苗，使用公司指定的飼料和疫苗。這樣的方式極大程度上杜絕了食品安全問題。

周黑鴨的優勢則在于產品包裝，周黑鴨從德國引進的MAP包裝技術可以降低空氣中氧氣的含量，以氮氧取代填充，從而抑制包裝產品內細菌的生長。這樣的包裝技術不像真空包裝需要使用高溫處理，因此食物的味道不容易改變。據智通財經了解，像煌上煌、絕味鴨脖目前都還是以散裝為主，在保質期上不能與周黑鴨的MAP包裝相比。

另外，不論是周黑鴨也好煌上煌也罷，目前都飽受山寨產品的困擾，而像周黑鴨這樣具有一定行業壁壘性的MAP包裝技術，山寨產品幾乎不可能模仿，消費者可以很容易的通過包裝辨識出正品和山寨，提升了周黑鴨的品牌辨識度。目前周黑鴨整體的產業鏈雖然還尚未覆蓋到養殖和屠宰，但通過這次上市集資后，周黑鴨將來必然也會對上游產業進行一番收購，完善自身產業鏈。

3.銷售渠道和擴張速度

目前周黑鴨和煌上煌都還是以線下門店銷售為主，煌上煌2015年僅上半年新增門店就超過200家(2014全年才196家)，但公司15年二、三、四季度的凈利潤同比下滑24.82%，20.17%，91.98%�？梢姶朔瑪U張的投入費用是相當大的，對煌上煌2015年的凈利潤也造成在重大影響。從2016年的中期的盈利情況來看雖然好過2015年，但仍然低于2014年的水平。由此可見煌上煌門店的投資回報周期也要高于周黑鴨(公司招股書披露周黑鴨門店回報周期在2-6個月)。

對于周黑鴨，由于門店都是自營店，因此投資成本肯定是要高出煌上煌不少，此番上市后，若大幅度的擴張必然對公司的利潤會造成一定壓力。但是，令人欣慰的是，周黑鴨招股書中披露2017年新增門店數量僅有180間，比2016年的計劃目標187間還減少了一點。這樣便不必擔心周黑鴨會發生像煌上煌那樣業績大起大落的現象。

在新銷售渠道上，周黑鴨近幾年也下足了功夫，公司截止至2016年中期網上渠道銷售額就達到了1.14億，今年要超過去年1.72億的銷售額應該十分輕松。天貓上得到的數據顯示，周黑鴨旗艦店中銷量最好的月銷量為7.9萬件，而對比煌上煌僅有4.7萬件。

智通財經認為，線上銷售不僅符合購買休閑食品這個消費年齡層的消費習慣而且成本低廉，最為關鍵的是，因為線上銷售需要一定的物流時間，這也正好發揮出周黑鴨MAP包裝的技術優勢，相比于其他同類產品，周黑鴨的線上銷售產品包裝外觀更精美，且保鮮效果更佳，這或許成為周黑鴨線上銷售現在領先煌上煌的原因。

智通財經認為，周黑鴨目前22倍市盈率雖在休閑食品中處于中上水平，但考慮到公司業務是目前市場比較認可的休閑鹵制品，因此這個估值也算中肯。

周黑鴨在此次集資后若能進一步優化自身產業鏈，加大線上銷售比重，同時研發一些具有競爭力的新產品出來(畢竟現在消費者對這類休閑食品的喜新厭舊程度不同往日)，那么未來股價將有更大的空間。

而煌上煌能有現在的股價，雖有受益休閑食品的大勢的原因，但絕大部分因素還是炒作。因此兩者的估值水平其實也不具備什么可比性，畢竟身處不同市場，煌上煌現在196倍的市盈率也是周黑鴨可望而不可及的。

但從各方分析下來，周黑鴨都不弱于煌上煌，尤其在盈利能力這個最重要的指標上更是大勝，那么周黑鴨又憑什么飛不高呢?