安奈兒：毛利率下滑拖累凈利 線上線下發力催生新成長

17年收入增12%，凈利降13%，下半年凈利下滑明顯 2017年公司實現收入10.31億元，同增12.07%，歸母凈利6886.98萬元，同降12.95%，扣非凈利5411.29萬元，同降27.12%，EPS為0.77元，擬10派2元(含稅)轉增3股，業績低于預期，主要由于毛利率下降幅度略超預期。凈利出現下滑主要受到毛利率下降影響，高于扣非凈利主要由于計入當期損益的政府補助同增118.50%。 2017Q1-Q4公司收入同增4.13%、 20.98%、 2.03%、 18.62%，凈利同增9.91%、 12.66%、 -60.25%、 -35.30%。冷冬催化冬裝銷售、電商旺季線上收入快速增長等推動17Q4收入增速提升；線上引流投入增加、取得迪士尼IP授權等導致17Q3銷售費用率同增5.73PCT，原材料成本及加工費上漲導致17Q4毛利率降8.63PCT，17H2凈利潤顯著下降。 線上線下共促收入增長，線上表現靚麗、渠道持續結構調整 公司從事“Annil安奈兒”童裝品牌的設計研發、供應鏈管理、品牌推廣及終端銷售等環節，產品涵蓋大童裝和小童裝，銷售分為線上與線下的直營、加盟渠道。2017年大童裝產品收入占比為86.16%，線下收入占比為70.58%。 分渠道來看，公司加大品牌推廣和線上引流力度，電商收入保持快速增長，2017年公司線上實現收入3.02億元，同增35.50%，其中線上直營收入2.49億元、同增32.49%、主要為公司自營天貓、淘寶、唯品會店鋪銷售增長，線上加盟收入5315萬元、同增51.70%；公司線下實現收入7.25億元，同增4.46%，其中線下直營收入5.76億元、同增6.68%、主要由于渠道優化后店效同增6.24%，線下加盟收入1.49億元、同降3.30%、主要受到加盟渠道調整、門店數量減少影響。 2017年末公司共有門店1435家，較期初降1.58%，其中直營店974家，外延增0.41%，加盟店461家，外延減少5.53%，加盟關店數量較16年有所減少。公司加快調整直營渠道結構，關閉業績不達標百貨店，在省會及區域中心城市的購物中心渠道新開門店，強化直營渠道的覆蓋密度，2017年末公司購物中心店達180家，占總店數的18.48%。2017年公司平均店效為50.56萬元，同增6.13%，渠道結構優化后直營、加盟店效分別同增6.24%、2.36%。 毛利率同降3.64PCT，費用率基本穩定，庫存清理后周轉有所提升 2017年公司毛利率同降3.64PCT至55.46%，主要由于：1)公司生產全部外包，上游環保等因素導致原材料漲價(尤其是羽絨產品，價格從220元/公斤提高到350元/公斤)，加工費提升；2)線上線下渠道促銷力度加大，清理過季庫存。2017年線上、線下毛利率分別為50.51%、57.67%，分別同降5.42PCT、3.93PCT；3)公司線上毛利率低于線下，線上收入占比由2016年的24.2%提升至29.4%拖累整體毛利率。 2017年費用投入加大導致期間費用率同增0.39PCT至47.47%，例如與迪士尼IP合作導致公司支出400多萬，企業IPO帶來幾百萬費用，聘請羅蘭貝格做咨詢增加300萬元費用，以及辦公樓折舊360萬元等因素。其中銷售費用率同增0.19PCT至40.73%、管理費用率同增0.73PCT至6.88%、財務費用率同降0.53PCT至-0.14%(主要由于償還銀行借款后利息支出減少、IPO閑置資金取得利息收入)。 其他財務指標： 1)2017年末公司存貨為2.97億元，較期初增23.11%，公司直營渠道擴張導致鋪貨商品等庫存規模增加；17年庫存收入比為29%、16年為26%，存貨周轉率1.71、16年為1.59，主要由于公司加大舊貨清理力度、庫存周轉速度加快，2017年末1年以上庫存商品占比降至11%左右。 2)2017年公司其他收益1707萬元，同增18.85%，主要由于政府補助同比增長。 3)2017年公司經營活動凈現金流5253萬元，同降14.17%，主要由于購買商品、接受勞務支付的現金同增23.35%導致經營現金流流出增長較多。 嬰童產業方興未艾，多重優勢助力公司成長 2017年末我國0-15歲人口約2.47億，占全國的17.8%。據歐睿統計，2016年童裝市場規模約為1450億元，同比增長6.5%。隨著85、90后父母進入婚育年齡，現代家庭更注重生活品質和優生優育，且依托兩代人財富積累愿意增加育兒支出，因此嬰童產業仍保持較快增長。童裝產業的快速增長也導致進入者增加，目前傳統童裝品牌巴拉巴拉、安奈兒、小豬班納以及成人裝延伸品牌Mini Peace、Nike Kids、安踏Kids等占據主導地位。據歐睿統計，2016年安奈兒在童裝市場占有率為1%，位居行業第三。 公司作為中高端童裝龍頭，依托現有產品品質、設計研發、品牌營銷、銷售渠道等優勢實現快速成長。1)公司對面料紗線選擇、織布、印染、成衣加工等環節嚴格控制并跟蹤監測，作為行業標準制定者之一實行較國家標準更為嚴格的監測標準，確保實現“不一樣的舒適”品牌理念。2)公司專注于童裝行業20余年，創新童裝產品設計、打造精致時尚的設計風格、滿足兒童活潑好動的特性。3)公司定期舉辦會員家庭親子活動，借助終端門店、母嬰網站、微信應用及行業雜志等渠道進行推廣，與迪士尼旗下“星球大戰”、“冰雪奇緣”等經典IP合作，擴大在新生代父母中的影響力。4)公司零售網絡基本實現對全國市場的覆蓋，并在淘寶、天貓、唯品會等電商平臺建立銷售渠道，未來公司將積極拓展購物中心渠道，實現收入增長。 公司有望重新進入開店周期，多種措施強化盈利能力 我們認為：1)2017年公司關店數量收窄、店效增速提升，公司計劃2018-2020年使用募投資金拓展店鋪242家以上，其中每年新拓展店鋪不少于80家，且以購物中心為主，店鋪數量將企穩回升；線上方面公司加大力度推廣O2O運營，提升電商市占率及線上銷售占比，推動收入增長。2)2017年原材料價格上漲、促銷清理庫存等導致毛利率有所下降，公司2018年春夏及秋冬訂貨會成本基本保持穩定，且將降低折扣力度、控制人工等費用增長，盈利能力有望恢復。3)2017.6.1公司完成IPO，2018.6.1將有490.50萬股解禁，占總股本的4.83%，解禁股東為深圳安華達投資管理有限公司，安華達是公司為激勵員工由副總經理、財務總監、市場總監等30名核心管理人員及骨干員工出資設立。 公司重新進入開店周期，渠道優化、購物中心占比提升后店效保持增長，線上仍處于快速成長期，未來中高端童裝龍頭地位有望鞏固。此外促銷力度降低、加強控費有望帶動盈利能力回升。考慮到2017年毛利率下滑幅度高于此前預期，我們下調2018-2020年EPS至0.82/1.09/1.40元，目前股價對應2018年29.98倍PE。考慮到2018年后公司業績恢復較快增長、在嬰童產業內行業優勢地位突出、未來仍有較大發展空間，但短期估值較高，首次給予“增持”評級。 風險提示：上游原材料價格持續上漲、行業競爭加劇、小非解禁等。

黑龍江事業單位改革 “藍月亮”天象將登場 冬奧會籌辦任務書將發布 汽柴油價格再上調 首艘科考破冰船雪龍2”號明年出征極地 中國航母編隊世界罕見

更多評論>>網友評論文明上網，理性發言

評論 中金登錄 | 微博登錄 | QQ登錄 評論 退出